广发证券策略周报：股市在反映超预期的未来吗？
本周(11月7日-11日)我们的感受是市场强势在改变投资者对未来的预期——很多人在找我们求证明年的基本面是否会超预期改善？这样股市就是对未来基本面超预期的正常反映。
股市强势真的在反映一个超预期的未来吗？对此问题我们的看法是：
1、首先，需要承认市场近期的表现确实比我们预期的要强，我们既有的研究框架遭遇了从“舒服”到“倒霉”的切换，因此需要反思市场的核心驱动因素是否在发生变化？我们在8月22日曾经写过一篇策略研究心得叫《直面“被清零”，走出“舒适区”》，当时提到七年策略研究中最深刻的感受是：“每当你觉得做起来很舒服的时候，往往接下来就该倒霉了”。这在今年我们的研究工作中似乎又得到了应验——我们在去年底看空、2~3月看“喘息期”的观点都得到市场验证，但是下半年我们“慢熊”的观点却遇到了市场的挑战。这时候我们不能只是固守观点去“熬”到下一次“转运”，而是需要反思是否我们最看重的市场核心驱动因素已经发生了变化？
2、根据路演反馈，乐观投资者认为我们谨慎逻辑可能面临的挑战是：盈利的改善在明年可能会超预期，对明年基本面的乐观预期会提升当前的市场风险偏好。我们此前的观点一直认为：在影响市场的三大因素(盈利、利率、风险偏好)中，目前最核心的驱动因素是“风险偏好”，而由于改革预期消退、行政调控加码，“风险偏好”将受到长期抑制，从而会使市场处于“慢熊”格局之中。但在我们的路演中，这种观点受到了越来越多的质疑——乐观者认为：随着PPI的上行和海外新积极因素的出现(比如美国版“四万亿”)，会使传统周期性行业的盈利改善在明年继续超预期，这样就会带动当前的市场风险偏好提升，而改革预期消退对风险偏好的影响已不重要。
3、明年盈利真会超预期吗？——我们目前暂不改变“今年四季度是本轮盈利周期最高点”的判断，原因有二：一是要尊重盈利周期的时间规律，二是要当心上游原材料涨价对明年毛利率的侵蚀。首先，2003年以来A股的盈利波动非常有时间规律——三年是一个完整周期，其中一年改善、两年下滑。今年以来A股盈利在持续改善，到今年四季度也已经改善一年了，如果明年还能进一步向上改善，那就和过去的时间规律相违背了。其次，近期上游资源类行业涨价幅度非常大，而这种涨价还没有完全传导到中游制造业的成本端(比如一些中游 行业可以通过消耗低价库存或跟随性提价来减轻成本压力)，如果上游涨价趋势持续，那么中游 行业的成本端压力将越来越大，最终可能会在明年导致A股整体的毛利率见顶回落(中游制造业是A股非金融板块最重要的组成部分).
4、如果股市并不是在反映明年基本面的超预期，那是什么因素引发近期的强势表现呢？——我们认为是因为投资者的行为模式在从“看长做短”变成“看短做短”。在我们过去的研究框架中，一个很重要的前提假设是：投资者的行为模式是“看长做短”的，即长期预期的变化会影响短期市场的表现(最典型的例子就是在2014~2015年，新一届政府大力推行改革，从而使投资者的中长期预期改善，因此当时虽然短期基本面很差但投资者风险偏好很高)。但今年以来虽然发生了一些可能影响长期环境的重大事件，却由于这种长期影响的不确定性实在太大了，因此没有人看得清，反而使股市投资者变得更加“短视”(即“看短做短”)——比如6月份的英国“脱欧”，当时投资者根本看不清脱欧的长期影响(到现在也没看清)，反而比较相信在短期内各国央行可能进一步货币放松，因此包括全球股市受到的冲击并不大。近期市场的强势，我们认为也和“看短做短”的行为模式有关——比如大家虽然看不清人民币持续贬值的长期影响，但却认为在短期内由于受到资本管制，资金只能在国内寻找能对冲汇率贬值的资产去配置，因此对股市有利；又如大家其实都看不清川普当选美国总统的长期影响，因此他的竞选承诺成为大家在短期内唯一能够判断的依据，而承诺中的大规模减税和大兴基建又让大家看到了希望(其实从历史回溯来看，美国历任总统的竞选承诺都不一定能完全兑现).
5、在“看短做短”的新环境下，近期最值得关注的短期因素应该就是工业品的普遍涨价，可借鉴2010-2011年的历史经验来判断市场影响——工业品涨价确实容易引发股市出现短期的向上脉冲，但由于涨价所引发的调控加码或流动性收紧随时可能终结反弹。我们在上周的周报《不可忽视的涨价压力》中提到：在经济弱复苏、供给收缩、库存低位等因素的影响下，国内工业品仍然具有很强的涨价动力，这种环境与2010-2011年比较类似——首先，2010年下半年的宏观数据也有所企稳改善；其次，当时部分省市为保证完成“十一五”的单位GDP能耗目标而不惜对一些工业企业“拉闸限电”，造成短期的供给紧张。从当时的市场影响来看，当工业品价格刚开始大涨时，A股市场确实在煤炭、有色等行业的带动下出现了一波脉冲式上涨。但随着价格上涨压力不断加大，最终倒逼货币政策的收紧，从而终结了反弹。反观当前，市场可能正处在工业品涨价所带动的脉冲式上涨过程之中，但是这只是一个“看短做短”的逻辑，因为涨价所引发的调控压力也会越来越大，一旦出现调控进一步加码或流动性紧张的局面，反弹随时都可能面临终结。
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