奇虎360归程大起底 A股公司演绎"多层分销"路径

据媒体报道，奇虎360私有化的两大平台(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元。除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司(ESOP平台)，另一类是包括险资、私募在内的36家外部投资者。由此，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化承接架构。

再骇人的不利传言、再多变的政策预期，都难阻挡奇虎360的归程。

上证报记者最新获悉，奇虎360私有化的两大平台(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元。除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司(ESOP平台)，另一类是包括险资、私募在内的36家外部投资者。

由此，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化承接架构。

比对最初的私有化财团成员，入席分食奇虎360回归盛宴的终极猎手名单又有了不小的变化。而据记者调查，目前参与其中的A股上市公司就已不下十家，出资额从数千万美元至4亿美元不等，所处持股层级最高者为第三层，最低则列于第五层。

多层分销的背后，潜藏着的是对利益的渴求，这也使得一些分销商处于“非对称分利”的强势地位。记者获得的多份私募管理协议显示，管理人(GP)最高可获得20%的业绩分成，有的一年管理费就达3000万元，而风险则几乎全由出资人承担。不仅如此，根据相关安排，出资人需按其私有化份额提供一定比例的过桥资金，作为银行贷款的补充，以加快私有化所需资金的筹措。

同时，也因奇虎360是迄今规模最大的中概股回归项目，加上该公司良好的盈利前景，一些私募甚至将私有化份额作为利好筹码，嵌入相关A股上市公司的资本运作中，寄望通过股价飙升来获取更高、更快捷的杠杆收益。

A股公司演绎“ 多层分销”路径

奇虎360以及其私有化的“原始分销商”都处于相对强势地位。而层级较低的外部投资者，不仅缺乏话语权，还可能要支付高昂的投资成本。

作为奇虎360私有化中最受市场关注的参与主体，A股上市公司的投资路径，揭示了这一迄今规模最大的中概股私有化方案的特殊交易结构。

据记者统计，目前参与奇虎360私有化项目投资的，已有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、炬华科技、三七互娱和荣安地产等十家A股公司。其中，披露最为全面的是中信国安和天业股份。

而这些上市公司少则数千万美元、多则数亿美元的出资，最终都汇集于上文所述的两大核心平台奇信志成和奇信通达。

如中信国安作为单一LP的睿威基金对奇信志成增资2.09亿美元(等值人民币)，占比5.25%；同时对奇信通达增资2.03亿美元(等值人民币)，持股1.74%。私有化完成后，睿威基金直接和间接持有奇虎360股权合计将达4.46%，占总私有化对价93亿美元的4.3%。上周五，中信国安公告，上述增资的工商变更登记手续已经完成。

电广传媒则公告以不超过3亿元认购“华融360专项投资基金”，同时还按出资额的约20%提供不超过6100万元的过桥资金。爱尔眼科也明确在出资的同时，将提供重组过桥资金。

同时，还有上市公司共享一个“席位”的情况。芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业的投资人则包括中南重工和三七互娱。据工商资料，三七互娱孙公司西藏泰富出资2.4亿元，占芒果文创7.7%股权；中南重工出资5.1亿元，占股16.4%。

从上述A股公司披露的信息来看，奇虎360私有化方案至少有两个特点——份额的多层分销以及上文所述的“双SPV”结构。

首先，上市公司通过各类合伙基金，间隔一层、两层甚至三层以上来获得奇虎360的私有化份额。其中每层都有一个“分销商”，分享奇虎360未来回归上市的收益。

那些直接获得“第一层”架构中两大SPV(奇信志成、奇信通达)“股东席位”的持股机构属于“第二层”，其GP即 “原始分销商”，在拿下私有化份额后，“二次分销”给各自的LP(即主要出资者)。“第二层”机构还可以再组合伙企业，也就构成了“第三层”持股机构，如此递延。而在层层分销的过程中，“原始分销商”可在减少自有资金投资所产生的风险的同时，还能获得LP的基本管理费和旗下持股机构投资收益中20%最高分成。

若将上述A股公司所处的持股层级进行归类，中信国安虽处于“第三层”，即通过“第二层”的睿威基金对“第一层”的奇信志成、奇信通达进行出资，但由于中信国安本就是奇虎360最初的私有化财团成员，且睿威基金的GP为中信国安控股子公司，而中信国安又是睿威基金唯一的LP，因此其属于“直销”模式。

与之不同，爱尔眼科、中南重工、雅克科技、电广传媒等则分别从天津欣新盛投资、芒果文创、江苏华泰瑞联以及华融瑞泽投资 “接货”，可归入 “二次分销”模式。

更为复杂的则是天业股份，其经过“多次分销”后，才与“第二层”的宁波挚信挂上钩，在整个私有化持股结构中，天业股份已身处“第五层”。

显然，要成为“原始分销商”，往往需具备较为特殊的背景，其或是与奇虎360管理层、或是与负责退市业务的投资银行有着密切的关系，或是有着其他特定资源。

例如红杉资本，本身就是奇虎360的股东，在“第二层”持股机构中占据两席。又如天津欣新盛，奇虎360总裁齐向东是其重要股东。爱尔眼科就是通过全资子公司投资天津欣新盛参与本次私有化的，而据公告，天津欣新盛还将引入其他LP.

奇虎360私有化结构的另一个特点是“双SPV”。从中信国安及天业股份的公告可以看出，奇信志成、奇信通达是奇虎360私有化的境内主体。再看这两个SPV公司的管理层，奇信志成由周鸿祎担任经理和执行董事，金明义担任监事；奇信通达则由周鸿祎任董事长，董事包括郑建彪、姚钰、沈南鹏、罗宁、MING HUANG、XUN CHEN，金明义任监事。

据记者了解，其中，姚钰是奇虎360的CFO，MING HUANG应为公司审计委员会主席，金明义也是公司内部人员。而沈南鹏为红杉资本全球执行合伙人，罗宁为中信国安董事长，他们代表着外部股东。可见，双SPV的董监事席位均归于奇虎360内部人员和核心外部股东。

由此，奇虎360以及其私有化的“原始分销商”都处于相对强势地位。而层级较低的外部投资者，不仅缺乏话语权，还可能要支付高昂的投资成本，这一点，在分销商的“非对称分利”中展露无疑。

非对称分利叠加资本运作

对上是买方，对下是卖方。虽然同为“分销商”，但从每个分销商收取的不同管理费率和投资收益分成比例又能看出，其议价能力也存在分化。更有趣的是，如果LP是A股上市公司，GP往往还要通过获得一定的A股股份来实现双向利益捆绑，进一步放大其收益。

先看管理费，这部分对于分销商来说是“旱涝保收”，而对身为LP的A股公司来说则是固定的投资成本。总体来说，管理费率基本都在投资额的1%至1.5%之间。

例如：天业股份间接出资的中恒星光——VIE回归基金一期，每年管理费率为1%，中恒星光所投资的宁波挚信一期股权投资合伙企业(有限合伙)的年管理费率为1.5%；浙江永强参与出资的宁波博睿维森股权投资合伙企业(有限合伙)(简称“博睿维森”)，每年的管理费也是每个LP认缴投资额的1.5%。由于博睿维森认缴出资总额为14.25亿元，如此计算，其GP每年可收的管理费应在2000万元以上。而中信国安则直接写明，旗下“海宁国安睿威投资合伙企业(有限合伙)”(简称“睿威基金”)每年应向GP固定支付管理费3000万元，由于睿威基金规模为不超过28亿元，由此折合成年费率约是1.1%。

与管理费相比，收益分成才是分销商们最大的盼头。从上市公司公告可见，比较常见的分成约定是：合伙企业的投资收益优先返还LP实缴出资额，并保证LP的投资额每年能实现8%的单利回报。在此基础上，超额收益将按GP与LP二八开的比例分成，GP拿20%。浙江永强、炬华科技、天业股份、爱尔眼科均是如此。

细微差别是，天业股份和爱尔眼科的方案中GP更加强势一些，即超过每年8%回报的收益部分先全部分给GP，直至GP拿到当前整体收益(包括每年8%回报)的20%后，再按二八比例分成。

而在中南重工和三七互娱所出资的芒果文创，LP则更为弱势，其年度优先收益率仅为6%，超额收益仍为二八分成。

上述所谓“超额收益二八分成模式”对应的多是直接参股两个SPV公司(奇信志成和奇信通达)的第二层平台。而天业股份由于存在多级分销，其间接出资的“第三层”机构中恒星光——VIE回归基金中，管理人(GP)中恒星光金融控股有限公司(简称“中恒星光”)还要在归还LP本金后，再分成12.5%。合计来看，前两层GP收取的分成总额上限设定为30%。

在所有参与奇虎360私有化的A股上市公司中，中信国安的地位相对特殊，不仅公司董事长罗宁进入了奇信通达董事会，其投资模式也是“直销”，不存在分销商分利。话语权不同，决定了中信国安出资的睿威基金的收益分成比例也与众不同，更加倾向于LP(即中信国安)收益最大化。按约定，LP的年度优先回报率设为9%，比8%提高了一个百分点；而且超额收益的部分是按一、九分成，GP(中信国安控股子公司)拿一，LP拿九。

除了业绩分成，A股上市公司的股票溢价也是一大诱惑，由分销商入股相关上市公司以加强利益捆绑的操作手法也被多次采用，雅克科技、天业股份、三七互娱等都是如此。

奇虎360正式宣布启动私有化是在去年6月17日，至今时间跨度将近一年。而在此期间，有几家A股公司所发布的公告都可以先后串联起来，从中隐隐可见一幅幅以“奇虎360私有化份额”为核心的资本运作蓝图。

雅克科技是最新宣布加入奇虎360私有化交易的。5月4日公司披露，其参与设立的江苏华泰瑞联并购基金(有限合伙)(简称“华泰瑞联二期”)拟投资不超过12亿元，以特定形式参与奇虎360私有化项目。华泰瑞联二期的注册时间是去年8月5日，在宣布参与奇虎360私有化项目前，该基金做了一个铺垫，将其与雅克科技的利益更深入地捆绑。

今年4月11日，雅克科技公告，华泰瑞联二期拟以协议受让的形式，受让上市公司实控人沈琦、沈馥持有的合计1071.43万股公司股份，占公司总股本的6.44%；转让价格为28元每股，转让总价3亿元。

与雅克科技类似的还有天业股份。该公司通过多层分销得到了奇虎360私有化份额，同时，还筹划对分销商进行定向增发以实现利益深度融合。具体看，天业股份作为LP投资天盈汇鑫以参与奇虎360私有化，天盈汇鑫的GP则是深圳市前海盈合投资有限公司(简称“前海盈合”).

在回复交易所的问询函时，天业股份披露，前海盈和的实际控制人为黎明和王一先。

而天业股份曾于去年12月发布定增计划，拟募资32亿元，黎明与王一先旗下的盈合汇德与盈合汇智参与认购，定增后将分别持有上市公司3.58%和3.56%股份。也就是说，如果奇虎360成功私有化并回归，未来黎明与王一先不仅将获得对天盈汇鑫的管理收益，还有望直接从天业股份的股价上涨中分享收益，相当于再放了一次“杠杆”。

这些案例，揭示了中概股回归利益链的一个枝节：在市场价差的诱惑下，各路投资人蜂拥而至，抢食有限的私有化份额，同时展开相关的A股布局，寄望借助股价联动飙升来获取更高、更快捷的杠杆收益。(上海证券报)

奇虎360私有化“变量”发酵 资本潜伏恐“骑虎难下”

热点，覆灭？

市场上对于“壳”交易一直有两种声音，一种认为借壳上市是A股现行发审制度造成上市困难的一个有效补充，而另一个声音则认为，这是A股中不健康定价体系的一个诱因。

可以明确的是，一系列传闻接踵传出，尤其是中概股回归A股的不确定性发酵，正在A股“壳”交易市场形成连锁反应。

这种连锁反应背后，中概股、上市公司、中介机构又将出现什么样的演变？

5月13日，奇虎360科技有限公司(下称：360)发言人刘力亦对21世纪经济报道记者表示，公司目前仍在按照预定计划推进私有化，其它事项则暂时不便透露。

根据21世纪经济报道记者独家获得的一份《360股权私有化投资客户》名单显示，共有36家机构抢食360回归A股盛宴，其中部分A股公司(剔除三家上市金融机构，另有江苏高力为港股公司)潜伏其中。

有关监管层收紧中概股回归的传言正进一步发酵，对于360，以及潜伏其中的投资人，是否会面临 “骑虎难下”的局面？

5月12日晚间，中信国安发布公告称，公司董事会已经审议通过旗下两家子公司的议案。此前，这两家子公司预计投资约4亿美元等值人民币，用于360的私有化项目。

财团名单暗含A股资本

根据上述中信国安发布的对外投资公告显示，公司旗下天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已完成增资有关工商变更登记手续。

此前，中信国安表示已通过上述两家公司参与到360的私有化项目，投资金额约为4亿美元等值人民币。根据后期披露的360私有化总价约93亿美元计算，成功私有化后中信国安将持有其4.3%的股份。

而根据21世纪经济报道记者独家获得的一份《360股权私有化投资客户》名单显示，参与360私有化的财团与机构共计36个，涉及认购股份则达到72.04%。

“其余的股份是公司核心管理层的，其中周鸿祎持有股份将达到22.3%，上升了5%，齐向东(360总裁)则下滑5.9%至2.2%。”一家参与360私有化的中介机构人士对21世纪经济报道记者说。

上述名单显示，除去公司管理层，参与认购360私有化股权最多的机构，为天津欣新盛股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“天津欣新盛”)，比例达到11.44%；其次为天津信心奇缘股权投资合伙企业(有限合伙)，持股比例为6.2%。根据工商信息显示，上述两家天津公司，周鸿祎均持有绝对股份。

另外的34家机构中，建设、招商、民生等银行则分别持股1.1%-1.7%不等；平安、阳光人寿等5家险企持股比例维持在1.1%-3.7%。另外，红杉资本旗下公司以及金砖丝路投资(深圳)LLP分别持股4%，为360并列第五大股东。

21世纪经济报道记者注意到，还有多家上市公司埋伏持股名单背后，参与了360的私有化项目。

除去上述提及的中信国安外，去年12月，电广传媒(000917.SZ)即表示将投入不超过3亿元，用于认购华融证券专门设立的“华融360专项资金”，并有6100万元过桥资金，“间接投资360股权”。上文360股权认购名单中，华融瑞泽投资管理有限公司即为华融证券认购360私有化的平台，共认购了1.2%股份，总额约1.116亿美元。

此外，爱尔眼科(300015.SZ)通过投资天津欣新盛3032万美元，间接投资360私有化项目；中南重工(002445.SZ)通过旗下股权投资基金也作为参与方参与了这一项目；另外，天业股份(600807.SH)也以自筹资金不超过6亿元增资认购“天盈汇鑫”有限合伙份额，参与到360私有化项目。

一家负责给360私有化寻找资金的机构相关负责人对21世纪经济报道记者透露，整个私有化过程涉及金额包括300多亿元人民币的股权支付部分，以及以招商银行领头的多家银行约40亿美元的贷款部分。此前有消息透露，这部分贷款的代价，为360用公司位于北京酒仙桥的总部大楼及部分公司股票作为资产进行了抵押。

估值溢价盛宴面临两难

中信国安发布的有关公告，是否意味着360私有化项目仍在按计划正常进行？当天，360发言人刘力对21世纪经济报道记者表示公司私有化在继续。

上文提及的360私有化项目中介机构人士则表示，原有360私有化计划并未改变，且所有资金已经归集，国家发改委也已经审批，正等待外管局审批，进行出境换汇。

“主要是现在人民币汇率有较大的波动，这一时点有点敏感。”上述中介机构人士说。

此前，多家机构以分众传媒、巨人游网络等中概股回归A股后的估值为样本，对360的回归给予了超高估值。

根据分众传媒回归A股时的估值457亿元计算，其私有化时估值仅为不到27亿美元(165亿元人民币)。而成功借壳七喜控股后，连续多个涨停板，股价从13元涨至最高62元，更使分众传媒的市值水涨船高。

正因此，中金此前有报告称，360若回归A股，市值将高达3800亿元人民币(613亿美元)，较私有化时的估值93亿美元扩大近7倍。以360最新股价67.95美元计算，其总市值也只有87.95亿美元。

外界对360高估值的预期，或许也与其未来业绩预期有关。根据SEC(美国证券交易委员会)文件显示，360官方预计，2016-2018年公司营收将分别为36.3亿美元、48.2亿美元和62.55亿美元；各年净利润则分别达到4.9亿美元、7.6亿美元和11亿美元。

香颂资本执行董事沈萌表示，即使360私有化成功完成，但能否登陆A股，从目前来看仍不明确。其表示，“原先360回归的估值峰值可以参考世纪游轮和七喜控股最高点的市盈率，但现在的话，关键难点不是会不会高，而是能不能回。如果能回来我觉得它的市盈率仍然会被推高，因为毕竟它的资产质量高。”

天业股份投资的近9000万美元为自筹资金，其随后即招来上交所关注，就资金认缴情况、已出资情况等问题进行问询。

尽管随后天业股份即回复了有关问询，并表示资金将投放于中信国安旗下的天津奇信志成股份有限公司中，但近9000万美元的投资额，2015年归属上市公司股东净利润1.12亿元的5倍。且在今年一季度亏损近700万元。天业股份9000万美元的投资额，超过其2006年以来，最近十年的净利润总额。

亦有公司受访时表示并不在意360最终能否回归A股。爱尔眼科董秘吴士君即对21世纪经济报道记者表示，公司投资是觉得360私有化是个好项目，“360是家很好的IT公司，用户群体大，与公司的眼科项目契合度非常高，这对公司战略和策略上都有利，这与它是否能够上A股没有关系。”

中概股私有化大潮背后：PE散户化 VC产业化

曾几何时，当分众传媒、巨人网络等中概股私有化时，由于其体量不大且在过程中极尽低调，因此，业界更多得将其视为个案。在此之后，当奇虎360这样的航母以及大大小小的中概股纷纷搞起私有化时，人们突然发现，所谓的个案，其实更像是侦察兵，道路趟好后，大部队轰隆隆得就开过来了。作为其中体量最重的奇虎360，想复制侦察兵们的低调，也不太可能了。

从侦察兵到大部队，远非是数量和体量的差异，而是催生了新的现象甚至是生态。其中，最引人关注的就是PE散户化和VC产业化。

所谓PE散户化，是指随着大批中概股集中启动私有化，市场上的资金顿时紧张起来，由此，很多本应PE承担的资金过桥工作，被一层层分拆嵌套，最终由大量散户承担。据媒体报道，针对奇虎360、汽车之家、欢聚时代、博纳影业等中概股私有化的产品一直在私下销售，最低起步只有5万元。

某种角度上来说，PE散户化的风险在于，大量风险承受度低的投资者进入到高风险市场，埋下了巨大的隐患。为此，银监会和证监会日前几乎同步表态称，将对此严加整治。

PE散户化的同时，则是VC产业化。在海外市场估值太低，国内IPO排队太长且重组较易的背景下，大量VC通过定增等方式进入A股上市公司。换言之，以获取短线财务收益为主的金融资本，正在转型为长线的产业资本。在日前由海纳加速器主办的活动上，国家创业联盟秘书长曹海涛指出，由于VC们投资了大量企业，为了更好地整合资源及为日后退出铺路，近期以来，很多VC通过参与上市公司的定增，成为上市公司的大股东或者二股东。

事实上，近期市场就有传闻称，相关部门继收紧中概股的回归后，进一步开始叫停上市公司的跨界定增事项，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。相应的，涉及四个行业的并购重组和再融资也被叫停。

尽管上周五，相关部门针对传闻表态称，“目前再融资和并购重组相关规定和政策没有任何变化”。但在业界看来，正如之前相关部门对中概股回归表示正在“研究”一样，在新的“趋势性”的变化面前，相关部门不可能无动于衷。

对此，曹海涛指出，由于VC所投项目中，很多是亏损或者微利，在注入上市公司后，即便有业绩对赌协议，对上市公司而言也存在着不小的风险。此外，曹海涛还指出，由于媒体的报道，进一步放大了市场对于这种风险的担忧。

应该说，不论是PE散户化，还是VC产业化，都没有出离既有的游戏规则。但是，这并不等于对正在进行中的游戏没有构成负能量，并不等于没有加剧游戏中占比最大的玩家的不公平感。不可不察。(证券日报)