投资要点
事件:老白干酒10月23日晚间发布公告称,当日,中国证监会发审委对公司非公开发行股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。
点评:公司的过会时间与我们9月7日深度报告指出的“9-10月份左右出定增方案结果”预期一致,我们坚信公司到2017年销售收入有望翻番,净利润有望突破4.5亿元(重点参照我们9月7日深度报告《改革释放活力,利润有望逐步回归至合理水平》)。酝酿7年的国企改革终落地,通过绑定核心管理层、员工及经销商利益,有望从根本上解除限制企业发展动力不足的缺陷。募资将有效改善公司资产结构,降低财务成本;同时也能够巩固及拓展营销网络,扩大市场占有率。此外,引入的战投背景深厚,将在老白干未来整合的道路上起到重要的推动作用。股权激励符合公司整体发展战略的需要,有利于公司优化资产结构,实现股东利益最大化。
我们认为可从三个维度看老白干改制后业绩的发展空间:销售收入的释放、费用率下降带来的净利润率的提升、并购带来的收入提升n 公司报表蓄水池深,存有收入释放空间,通过省内精耕+省外扩张可实现年均25%增速,到2017年销售收入有望翻番。公司报表蓄水池深,存有收入释放空间,中报数据显示:1)预收账款达到新高的7.4亿(预收/收入=80%,在所有上市白酒企业中最高);2)存货15.17亿,创历史新高(按照2014年收入核算,存货/收入=71%);3)2014年公司利税高于利润。以上三点我们认为都存有收入释放的空间。与此同时,我们也认为公司未来2-3年业绩有望翻番:(1)2014年销售口径收入约40亿元,扣除增值税(17%)后真实的销售收入约34.2亿,公司改制之后销售收入口径有望趋同。老白干作为河北省白酒第一的品牌,类比洋河股份、山西汾酒和古井贡酒,长期老白干在河北省内的份额有望提高到20%以上,实现省内40亿元的销售额,我们预计到2017年公司省内有望实现30亿销售额。(2)公司渠道已在北京、天津、山东、山西四省扎根,与当地的白酒是错位竞争关系,保守估计,公司定增后带来的机制、渠道的改善可实现未来3-5年环河北省区域年销售额20亿元(市占率4%)以上。我们认为,到2017年公司省外收入保守估计达12亿元。综上,我们认为到2017年公司销售收入有望翻番。
国改撬开盈利空间,公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,未来2-3年公司净利率有望提高至12%以上。相比其他区域型白酒企业,老白干盈利能力提升空间巨大。我们认为公司产品结构类似于古井贡酒和青青稞酒,未来毛利率可提升至68%左右;公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,其中省内竞争格局稳定后费用率有5个点左右的下降空间,增发成功后可有效地降低公司的财务成本2000万元。目前净利润率远低于古井贡酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未来2-3年,公司产品的净利率可以回归至可比公司的合理水平12%以上。
并购进程有望加快,进一步夯实河北王地位。公司体制问题解决后,加上战投机构的资源实力,公司有望成为区域白酒企业的整合平台。从公司目前的竞争格局来看,如能将板城烧锅、山庄老酒(预估两家公司净利润率均在5-10%之间)之一纳入其麾下,对公司业绩的提升大有裨益,我们认为外延并购将成为公司业绩提升的又一重要催化剂。
目标价68.6元,维持“买入”评级。不考虑外延并购因素,我们预计2015-2017年收入为25.79、33.82、42.21亿元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;净利润0.80亿、2.28亿、4.48亿,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS 为0.88元、1.85元、3.20元,对应增发后全面摊薄EPS 为0.46元、1.29元、2.56元。我们预计2017年收入达42亿,净利润4.5亿,市值120亿,目标价68.6元,对应2017年27XPE;外延并购或成为股价上涨超预期的因素。
风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故(中泰证券)
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