春秋航空:低成本航空龙头企业,首次覆盖给予“增持“评级
春秋航空 601021
研究机构：申万宏源 分析师：谢平,吴一凡 撰写日期：2015-02-04
公司将低成本航空的经营特色成功转化为业绩中的竞争优势:因高客座率、高座位数享受机场费用优惠接近1亿元;因直销、自主开发系统节省费用约2.85亿元。公司作为我国低成本航空的龙头企业,有“两单、两高、两低”的特色。
1)两单:单一机型(A320)与单一舱位(经济舱位)。单一机型有助于统一管理,维修,采购零部件,调配机组等,提升效率;单一舱位,取消两舱,增加经济舱座位数,将A320加密至180个座位,比普通飞机高出15%-20%,一方面有助于摊薄单位成本,另一方面享有优惠(民航规定,座位数高于平均10%且客座率在90%-95%之间的,机场起降费中的旅客服务费可按规定标准优惠25%,2013年公司享受优惠接近1亿元)。
2)两高:高客座率(平均93.69%),高飞机日利用率(平均11.43小时),均高于行业平均。飞机利用率高的原因:1)选择的二、三线机场多,少拥堵,周转快;2)飞机降落至起飞的准备时间比传统航空公司少;3)包机业务航线延长至深夜或凌晨起飞。
3)两低:低销售费用(以电子商务直销为主),低管理费用。线上销售占比高达90%以上,远高于其他航空公司,节省大量代理费。(网络直销节省1.2亿代理费,分销、订座系统节省0.6亿,结算系统节省0.6亿,离港系统节省0.45亿元,共计节省2.85亿元)
公司营业收入最近三年复合增长率为22.05%,可用座公里年均复合增长率为27.34%,2013年营业收入65.63亿元,同比增长16.85%,毛利率12.97%。1)客运是公司主要收入,2013年客运收入占比94.87%。2)分地区看,大陆是主要来源,占比80%以上,随着春秋的国际航线增加,国际航线收入占比在上升。3)春秋的其他业务作为良好补充,2014年上半年保险佣金、快速登机服务、及地面客运收入分列前三。
从国际比较和政府扶持上看,低成本航空行业空间广阔。1)从国际比较看,美国低成本航空占据30%的市场份额,亚洲低成本航空约25%,欧洲约40%,我国低成本航空仅5%左右的市场份额,其中春秋2.99%,市场发展空间大。2)从政策扶持角度看,民航局鼓励低成本航空的发展,鼓励民营资本参与低成本航空的运营。民航局的战略规划是打造民航强国,让航空从高端消费向大众消费过渡,目标2020年人均年乘机0.47次,2030年达到1次,目前我国仅0.26次。
首次覆盖给予“增持”评级。截至2/2日,对标公司美国西南航空PB4.4倍,PE26.3倍,市值约1800亿人民币,ROE16.8%,资产负债率66%;春秋航空市值224亿,PB4.41(14年),ROE26.69%资产负债率68.93%。我们预计2014-2016年EPS2.01,2.29,3.3元,对应当前PE分别为27.9,24,5,17.0倍。由于低成本航空在我国处于高速发展期,公司作为龙头,享有一定的估值溢价。市盈率定价法下,给予2015年26倍PE,对应股价59.5元。市净率定价法,预计2015年每股净资产15.5元,给予4倍-4.4倍PB,对应股价62-68元,综合两种方法,合理股价区间60-68元。
风险点:原油价格大幅上升及人民币大幅贬值(贬值1%,影响公司净利0.19亿人民币)。
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