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山西汾酒：清香之祖 王者归来

600809[山西汾酒] 食品饮料行业

研究机构：中信证券 分析师： 黄巍，闻宏伟 撰写日期：2012年02月16日

投资要点

公司是清香型白酒龙头,历经坎坷再度复兴。杏花村汾酒文化可追溯上千年,在中国酒文化的发展进程中曾多次创造辉煌,堪称业内之最。公司发展几经起落,近年呈现快速复苏态势。2008至2010年,公司收入CAGR为37.98%,净利润CAGR为42.02%。目前公司品牌地位、收入规模列清香型白酒第一。

公司为国有企业,政府持股近70%。

公司复兴面临三大外部机遇。一是白酒消费需求升级。我们预计中端白酒市场空间约2000亿元,汾酒等“老名酒”有望成为供给主力。二是清香型品类复苏。“多香并立”的消费趋势已经形成,或将推动清香型白酒恢复市场地位。三是清香消费区域内竞争格局有利。区域内白酒产量占全国总产量的30%以上,但知名酒企少,产品定位低。

新管理层上任后推动公司持续变革。长期以来,“大国企病”是阻挡公司发展的最大障碍。2009年公司高管大调整,随后又推动“劳动、人事、分配”三项制度为主的系列改革。此次变革打破了公司内部的旧机制,提高了企业发展的凝聚力,激发了公司上下人员的积极性。我们认为,公司内部改革将持续深入,治理结构将日趋完善,业务发展或将步入“快车道”。

管理改善和营销变革有望带来巨大的增长潜力。公司销量不足全行业1%,收入不足2%。未来驱动因素：省内市场份额预计五年内由50%提高到70%以上,省外将延续50%以上高增速;新增团购渠道一年时间销售占比已经接近5%,三年内有望突破10%;保健酒新品己上市,将进军中高端和细分人群市场,预计“十二五”末销售规模可实现15亿元;与大商合作的“银基模式”可快速弥补公司渠道短板,具有较强可复制性;管理层激励、融资需求、收回销售公司股权等因素未来也有可能逐步实现。

风险因素：内部改革进度放缓、公务消费加强管理、限制性产业政策出台。

盈利预测及评级。预测公司2011-2014年EPS分别为1.85/2.77/4.07/5.35元(2010年为1.14元),2011-2014年复合增长率为42.51%。参考目前可比上市公司27倍的2012年PE,以及PEG水平,取基于2011年PEG=1.1为估值参考,给予目标价86.51元,对应2011-2014年PE为47/31/21/16倍,维持“买入”评级。