浙商证券：给予鲁商发展增持评级

2021-10-28浙商证券股份有限公司马莉对鲁商发展进行研究并发布了研究报告《鲁商发展2021年三季报点评报告：地产结算致收入波动，整体业绩依然靓丽》，本报告对鲁商发展给出增持评级，当前股价为12.91元。

　　鲁商发展(600223)
　　业绩概览： 地产业务波动致收入下滑，归母净利润体量持续攀升
　　受房地产业务影响， 2021 前三季度收入同比-10%， 但归母净利润同比+22%。 1）公司实现收入 63.5 亿元，同比-10%。 2）归母净利润 5.0 亿元，同比+22%。 3）扣非归母净利润 5.1 亿元，同比+28%。
　　Q3 单季度，收入同比-35%，归母净利润同比+11%。 1）公司实现收入 22.8 亿元，同比-35%。 2）归母净利润为 1.9 亿元，同比+11%。 3）扣非归母净利润为2.0 亿元，同比+19%。 收入体量下滑的同时实现归母净利润同比上升， 进一步凸显公司盈利能力的增强与经营结构的优化。
　　盈利能力： 聚焦营销发力，盈利大幅提升
　　盈利能力显著改善， 费用率增长明显。 21Q1-Q3： 1）毛利率为 32.1%（ +6.2pp）。2）期间费用率为 17.9%，同比+6.6pp。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.7%（ +5.3pp） /3.9%（ +0.9pp） /1.3%（ +0.6pp） /0.02%(-0.1pp)。 3）净利率为 7.8%（ +1.3pp）。
　　销售费用率增加助力营销， 单季度毛利率创近年新高。 1）毛利率为 33.8%（同比+9.7pp），为 2015 年第三季度以来新高。 2）期间费用率为 18.2%，同比+9.0pp。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.7%（ +7.2pp） /3.2%（ +1.2pp）/1.3%（ +0.8pp） /-0.07%（ -0.1pp），公司化妆品业务占比提高叠加开拓地产销售渠道，带动销售费用率显著上升。 3） Q3 单季度净利率为 7.9%（ +2.8pp），。
　　业务拆分： 医药化妆品板块业绩靓丽，化妆品业务持续高增
　　1） 化妆品业务： 公司旗下现拥有颐莲、瑷尔博士等 11 个品牌， 主要依托于福瑞达生物股份运营发展。21 年前三季度实现营业收入 9.9 亿元，同比增长 175%，毛利率达 63.2%。其中“ 瑷尔博士”贡献收入 4.9 亿元、“ 颐莲”贡献收入 4.3 亿元。 化妆品 Q3 单季度收入 3.7 亿元， 同比增长超 130%， 表现出色。 此外， 公司参与编制的《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》 也已正式发布，“颐莲”品牌在第七届中国化妆品百强连锁会议上荣获“ 2021 中国专营店最佳合作品牌”和“ 2021 唯美优秀合作伙伴”，专业性背书+市场认可度， 双管齐下，进一步塑造品牌形象。 公司旗下福瑞达生物 11.2 万平方米的化妆品“智美科创园”一期项目已于今年 10 月份取得生产许可证，目前已投产使用，未来将进一步释放公司产能，助益业绩增长。
　　2） 药品业务： 21 年前三季度实现营收 4.0 亿元，同比+22%， 毛利率达 58.3%，其中 Q3 单季度实现营收 1.3 亿元。 此外公司旗下福瑞达医药荣获 2020 年度“中国医药制造业百强企业”和“中国医药行业成长五十强企业”。
　　3）原料及添加剂业务： 公司旗下焦点福瑞达公司为全球领先的玻尿酸原料生产基地， 现拥有透明质酸原材料产能 420 吨/年。 21 年前三季度实现营收 1.8 亿元，同比+35.3%，毛利率达 40%，其中 Q3 单季度实现营收 0.5 亿元，增长稳健。 8 月焦点福瑞达入选工信部国家级专精特新暨国家重点“小巨人”企业， 自成立以来， 其研发中心共承担了 30 多个研发项目，多数成果已完成转化， 累计获得各种专利 40 余项，其透明质酸钠产品入选“ 2021 年山东创新工业产品”。公司本身强大的研发能力叠加专精特新政策利好，行业地位进一步夯实。
　　房地产业务短期波动， 压舱石地位依旧稳固。 2021 前三季度受签约面积、开工面积回落等因素影响，地产板块实现营业收入 42.5 亿元，同比-26%， 业务毛利率 22.2%； 其中 Q3 单季度收入 12.4 亿元，同比-54%。 今年前三季度地产业务签约金额达 117.4 亿元，同比增加 11.1%， 企业发展压舱石地位依旧稳固。
　　管理结构：引入战投，赋能增长
　　9 月 23 日，鲁商发展全资子公司福瑞达生物拟增资扩股，引入战略投资者。 本次投前估值为 36 亿元，对应战投挂牌底价不低于 7.38 亿元。若本次增资扩股顺利落地，福瑞达生物股权比例将由鲁商发展全资控股变为鲁商发展 82.42%+战投 16.90%+员工 0.68%。在保证公司对福瑞达生物控股权的同时，引入战投+员工认购， 有利于进一步优化资本结构、 拓宽融资渠道、激发员工积极性，赋能化妆品业务。
　　盈利预测及估值：增持评级
　　公司稳健的房地产业务为基础，卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，预计原料+化妆品业务将扬帆起航。 我们预计 2021-2023 年收入分别为 129.5、 165.1、 186.0亿元，增速分别为-5%、 27%、 13%；归母净利润分别为 7.5、 8.6、 12.1 亿元，同比增速分别为 17%、 15%、 40%，对应 PE 为 17、 15、 11 倍，维持增持评级。
　　 风险提示
　　房地产和生物医药政策变化风险、玻尿酸原料价格波动风险、化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级4家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为17.14；证券之星估值分析工具显示，鲁商发展（600223）好公司评级为2.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。