宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里？

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里？》研报附件原文摘录）
核心观点
出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。
商品贸易“赚来多少”：近6年内高达4.9万亿美元。从2020年至2025年11月份近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229亿美元，根据海关总署口径来看，同期商品贸易累计带来外汇收支顺差29,410亿美元。由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，造成“商品流”和“资金流”之间的数据差异。
海外市场“留了多少”：近6年内留存海外市场约2万亿美元。商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成“非储备性质金融账户逆差”，2020年至2025年11月末合计4.9万亿美元贸易顺差中，通过境内商业银行流入国内的规模约有2.9万亿美元，留存在海外的外汇有大约2.0万亿美元，前者形成经常项目下的货物贸易资金流入、后者形成资本与金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。
国内市场“存了多少”：近6年内外汇存款增加约0.3万亿美元。商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，过去6年内，流入境内的约2.9万亿美元资金里，结汇成为人民币的资金规模约有1.78万亿美元，期间平均结汇率为53%，剩下的约1万亿美元继续以美元的形式持有，从人民银行统计口径来看，其中企业部门有0.19万亿形成美元存款，其他境内美元资金用于贸易结算和出海投资。
海外市场“投了多少”：非储备性质海外净资产已有1,819亿美元。2020年至2025年二季度末，商品贸易顺差合计有4.4万亿美元规模，通过境内商业银行流入国内约2.5万亿美元，留存在海外市场的外汇大约有1.9万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的基础，非储备性质的私人部门合计有1.4万亿美元净流出：（1）综合ODI和FDI之后的对外直接净投资增加1,298亿美元，企业“出海”建厂投资的热情仍然较高；（2）对外证券投资增加5,050亿美元，由于人民币和海外主流货币利差“倒挂”，对外证券投资增加是人民币“降息”的必然结果；（3）贸易信贷、外汇存贷款等其他投资净流出7,253亿美元，随着境内外利差变化，外汇存贷款或持续调整，外汇贷款融资或继续平稳增加，而外汇存款或逐步回流到人民币。
风险提示：（1）美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，政策利率“降息”路径仍不明确；（2）人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）