春风动力复盘与展望：摩托车深度系列第四篇：全球动力运动龙头的成长之路

（以下内容从东吴证券《春风动力复盘与展望：摩托车深度系列第四篇：全球动力运动龙头的成长之路》研报附件原文摘录）
本篇报告为摩托车深度系列第四篇，此前我们已经发布第一篇《摩托车行业深度：内销与出口共振，大排量引领向上》、第二篇《摩托车出海专题：万亿市场重塑中国品牌成长空间》、第三篇《隆鑫通用：无极品牌加速成长，聚焦主业再出发》，本篇报告我们以春风动力为例，复盘和展望国内动力运动龙头成长为全球龙头的路径。
春风动力包含全地形车/摩托车/电动两轮车三大业务，24年分别贡献收入的48%/40%/3%，三大业务共同驱动公司发展。春风自2017年上市以来，总市值翻13.3倍，对应年化收益率38%。
股价驱动因素来看：春风股价是自身产品周期&外部关税+海运+汇率周期的叠加，长期的市值增长来自业务扩张（两轮-四轮-电摩）及产品周期向上，短期受库存周期影响，外部因素中关税是短期股价的最主要变量，此外海运费+汇率波动通过影响短期盈利影响股价。
全地形车：高端化打开空间
全地形车行业总规模约95-100万，其中北美约80万，为全球第一大市场。春风2005年进入全地形车市场，为行业后发者，春风凭借性价比优势率先打开中低端市场，2018年成为欧洲龙一。2019-2024年，春风全地形车业务收入从18.3亿元增长至72.1亿元，5年CAGR32%。
2020年，疫情期间全地形车市场需求爆发，同时海外厂商缺芯导致库存严重不足，在此机遇下，春风美国市占率大幅提升，2020-2022年全球市占率从5.8%提升至17.6%。
2023年春风美国开启去库周期，全年四轮车销量及收入下滑，期间叠加国内摩托车行业量价齐跌，春风市值也跌至低位，PE一度下跌至12倍。
2024年，春风美国全地形车去库结束，同时开启高端化新叙事：24年上市X8/X10新品，8月发布高端化新平台产品U10pro，ASP与单车利润翻倍式增长，突破1000cc及以上UTV/SSV高端市场，U10pro的畅销验证了春风产品力的实质性提升，同时真正打开了春风全地形车业务可触达市场空间。
展望未来，春风将于25年发布新平台新品Z10，后续或有其他新品继续推出，且ATV平台即将换代，高端全地形车市场空间广阔，对标北极星/庞巴迪，其销量为春风的1.5-2倍，收入为春风的5-6倍，我们预计，2030年之前春风全地形车收入可实现翻倍增长，利润增幅更高。
摩托车：广阔市场孕育自主龙头
2019-2024年，春风两轮车收入从11.5亿元增长至60.4亿元，5年CAGR39%，且增长点逐渐从内销变为出口+高端化。
2020年起国内玩乐型摩托车市场崛起，2020-2024年销量由14万增长至40万，且随着国内玩家的水平进阶，排量在持续上移，当前国内大排量渗透率依旧处于较低水平，对标海外仍有翻倍空间。20年春风于空白市场推出爆品250SR，全年销量达4.6万辆，拉动春风20年内销同比+84%；继20年的爆发之后，250cc市场竞争加剧+新品周期弱势导致春风内销21-22年持续处于增长降速、市占率下滑状态；23年起，春风450平台开始发力，开启强势产品周期，24-25年，675/750新平台推出，且700/800平台新品频出，产品周期持续强劲。
250-450-675-750的平台升级，体现过去4年春风的技术水平有本质提升，20-22年为春风研发扩张期，在2-3年的平台研发周期后兑现为产品力的提升。
海外摩托车市场空间4000-5000万，其中大排量约350万，大排量+高端小排量近500万，市场空间广阔。2021年春风出口爆发，2020-2024年从1.2万增长至29.4万，4年CAGR124%，成为当前摩托车最主要增长点，当前春风海外摩托车铺设渠道2000+家，在核心市场绑定优质经销商，凭借产品力+渠道资源逐步打开市场。对标海外龙头，春风仍在出口早期，2024年本田/雅马哈摩托车收入分别2176/943亿元，为春风的36/15.6倍，春风摩托车出口仍大有空间。
极核：远期有望再造一个春风
公司2020年推出全新电摩子品牌ZEEHO极核，2024年销量10.6万台，我们预计25年有望达60-70万台，截至24年6月，极核渠道数量约1000家，类似20-21年的九号，未来产品数量/渠道数量/单店效率都有大幅提升空间，参考九号20-24年电动两轮车业务销量从11万辆增长至260万辆，收入从4亿元增长至72亿元，我们认为极核有望对标九号，在未来3-5年实现300万销量规模，近100亿收入规模，再造一个春风摩托车业务。
盈利预测与投资建议：全地形车+摩托车+极核三大业务共振向上，鉴于公司龙头地位显著，三大业务均在高速成长期，我们认为公司应该享受更高估值，维持【春风动力】“买入”评级。
风险提示：全球贸易环境恶化；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。