美国2月CPI数据点评：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退

（以下内容从东兴证券《美国2月CPI数据点评：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退》研报附件原文摘录）
事件：
美国2月CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.5%；同比2.8%，预期2.9%，前值3%。
核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%；同比3.1%，预期3.2%，前值3.3%。
主要观点：
1、能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应尚未显现。
2、关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。
3、关税的全面化引发市场对经济衰退的担忧。
4、标普500仍处于泡沫（22%），特朗普政策不确定性下降后或有入场机会。
5、美十债下限维持3.7~3.9%，上限维持4.8~5%。
能源价格的下降主导了通胀和核心通胀的回落。住所价格（环比0.3%）贡献了几乎一半的通胀（0.2%），汽油（-1.0%）和机票价格（4.0%）的下降对冲了部分住所价格的上升，后两项价格与原油价格几乎同步。核心通胀方面，上行的有医疗（0.3%）、二手车（0.9%）、家居（0.4%）、休闲（0.3%）、服装、个人护理和车险。而机票和新车（-0.1%）是主要的下跌分项。
我们在前两次点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至1月”，可容忍至2月。至此，季节性的通胀回升暂告一段落，而关税的影响尚未体现在2月物价中。3月油价趋势性下跌或导致3月通胀尚可。
关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。1）不考虑其他政策的跟进，关税导致的通胀是一过性或是价格的永久性抬高，通胀螺旋往往是由后续政策导致，如用于对冲关税负面经济影响的宽松货币财政政策。起到与关税类似价格抬升作用的经济现象有，输入性通胀，供应链短缺（如石油危机）等。2）关税不仅仅影响进口价格，也会提高美国本土的同业竞品以及互补品的价格。因此，美国本土价格的暴露敞口不能简单的以进口占GDP比重衡量。3）全面关税提高全球关税战争的概率，冲击全球产业链的稳定，降低全球生产效率。部分产品在形成最终商品之前，可能出入多个国家，全球的关税报复将使得部分产品的实际关税成本翻倍。
价格永久性的抬高意味着生产同样一件商品的成本上升，即关税导致了供给侧技术的永久性退步。而技术的负面冲击往往导致经济回落。因此，对关税的关注点不是当下的通胀，而是以下两个方面，1）经济实际基本面的衰退风险。关税覆盖的进口商品越多，对经济的负面冲击越大，引发全球关税战争的概率越大。这也是当市场意识到特朗普的关税政策是全面关税时，资本市场开始回撤的主要原因。根据季节性特征，美国经济和通胀往往在上半年较为温和，关税冲击可能会加剧“温和”的表现。2）对冲的宽松政策是否过度，过度则引发通胀趋势性上升。例如70年代的石油危机时期，美国用扩张性财政货币政策以保证实际需求不受原油价格上升的影响。
美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，下限维持3.7-3.9%。短期内美十债利率再次逼近5%的概率不大，目前美十债利率已计入部分经济回落，下限维持在3.7-3.9%附近。
美股仍处于泡沫。我们在2月16日的总量双周报中转变了对美股短期的看法。特朗普政府政策的不确定性导致了资本市场的避险情绪，也会对企业实体投资意愿不利。目前，特朗普政府的政策主要集中于对外的全面关税（影响产业链稳定）、对内裁减联邦雇员（削弱国内需求），其竞选内容中的削减监管和减税尚未落地。政策的不确定性决定美股的短期走向。长期方面，目前，标普500超出长期趋势仍有22%，但尚未观察到流动性出现紧缩，暂不改变对美股的长期看法（中性略偏积极）。
风险提示：海外地缘政治风险上升。