超目标兑现，不断创新进击的“巨人”

（以下内容从东吴证券《超目标兑现，不断创新进击的“巨人”》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
投资要点
事件： 公司公布 2023 年生产经营情况，预计年度总营收 1495 亿元，同增 17.2%；归母净利 735 亿元，同增 17.2%； 23Q4 分别同增 17%、 12.6%。
Q4 茅台酒稳健增长，提价落地增厚营收。 23 年茅台酒营收 1258 亿元，同增 16.7%。全年预计茅台普飞保持供需紧平衡，增量更多向尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天倾斜。 23Q4 茅台酒营业收入 385 亿元，同增 15.2%。 23Q4 茅台酒季度收入占比 30.6%，同比略降 0.4pct。 Q4 预计收入贡献主要来自吨价提升（ 11 月 1 日起上调出厂价），量增贡献偏低， 23 年茅台酒发货进度有所修复（ 22 年由于疫情节奏相对后置），23Q4 发货占比同比回落。
Q4 系列酒收入提速明显，主因 1935 节奏影响。 23 年系列酒营收约 204亿元，同增 28%。其中 1935 销售额翻倍增长突破百亿，估算其他系列酒营收同比基本持平。 23Q4 收入 48.1 亿元，同增 41.4%，环比 Q3 有所加速， 一则茅台 1935 去年同期控量导致相对低基数； 二则估计 23Q4 茅台 1935 的 1088 元拿货比例有所提升。
适当调控， 稳健前行。 23Q4 归母净利同增 12.6%，增速较前三季度有所放缓，预计主要系： 一则茅台酒 Q4 配额比例同比减少， 二则考虑税金率低基数（ 22Q4 12.9%）， 23Q4 税金率预计回归正常中枢。剔除 Q4 普飞提价贡献的影响，预计 23 年收入、归母净利分别同增 16.8%、 16.7%，23Q4 收入、归母净利分别同增 15.6%、 10.8%， Q4 提价预计分别增厚收入、利润增速 1.4pct、 1.8pct。 数字化方面， i 茅台已成为数字营销典范和主阵地， 截至 2023 年底，平台用户数 5300 万+，累计交易额 443亿， 预计 23 年销售额同比近翻倍增长。
产品矩阵日臻完善， 终端建设锐意进取。 12 月 30 日茅台集团召开 2024年度市场工作会议， 会上总结 2023 年已初步构建形成“1（全集团） +3（ 聚焦美酒、美生活、美链接） +N”的一盘棋布局，通过“茅台+”美食、 i 茅台、巽风、企业合作等打通“美生态”。 目前茅台产品矩阵已从普飞独大完善为多点开花， 价格梯度完善，组合更具抗风险力，近期还将于 i 茅台推出 500ml 散花飞天， 进一步引领提升茅台酒价格体系。2024 年，董事长提出要以终端来链接美好， 集中炮火弹药建好终端形态（美酒+美食+美生活）、业态（产品销售、文化体验等）、生态（构建厂家终端共同体）， 同时现有终端要全部完成数字化改造， 通过完善终端触达做好动销，以适应市场的新变化和新需求。
盈利预测与投资评级： 公司工具箱丰富， 从容铺排经营节奏，根据公告数据， 我们调整 23-25 年归母净利润为 735、 873、 1027 亿元（前值为748、 887、 1028 亿元），分别同比+17%、 19%、 18%（前值为+19%、 19%、16%），当前市值对应 PE 为 29、 25、 21X，维持“买入”评级。
风险提示： 经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分改革不及预期。