控费增效，蓄势待发

（以下内容从群益证券《控费增效，蓄势待发》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
结论与建议：
业绩概要：
公告前三季度实现营收267.5亿，同比增20.8%，录得净利润94.3亿，同比增32.7%，毛利率同比下降0.58pcts至75.94%；3Q实现营收77.3亿，同比增13.6%，录得净利润26.6亿，同比增27.1%，毛利率同比下降2.9pcts至75%。3Q业绩符合预期。
点评：
三季度营收增速较H1放缓，我们认为主要受控货消化社会库存、为春节蓄力影响。区域看省内实现收入31.3亿，同比增9%，省外实现收入45.8亿，同比增17.1%，省外增长较稳健，主要受益全国市场拓展。
3Q中高价白酒实现收入58亿，环比增28.9%，低价白酒实现收入19.1亿，环比增8.4%,中高价白酒收入占比达75.2%，环比提升3.4pcts。结构上青花系列在控货影响下增速较上半年有所放缓，腰部产品增长加速，另一方面，3Q旺季促销力度有所加大，两因素作用下3Q毛利率同比下降2.9pcts。
费用方面，报告期公司强化费用管控，期间费用率同比下降6.2pcts至14.6%，主要由于销售费用率同比下降5.78pcts至10.61%，我们认为主要由于公司加大渠道管理和推迟部分费用投放影响；此外，管理费用率同比下降0.56pcts至3.82%，显示内部管理效率改善。
今年公司强调渠道和产品市场秩序梳理，9月底开始，青花30复兴版行情价由780元/瓶上涨至830元/瓶，反应渠道整顿成果已有所显现。后市来看，3Q合同负债余额51.7亿，同比增9.4%，环比下降约10%，考虑到当前库存良性，产品价盘趋稳，行情价稳步提升，全年实现20%的收入增长目标确定性高。目前青花系列规模已过百亿，站稳次高端一席之地，随着公司渠道精耕和全国化的持续推进，未来需求成长可期。
维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润105.6亿、131.6亿和157亿，分别同比增30.4%、24.7%和19.3%，EPS分别为8.65元、10.79元和12.87元，当前股价对应PE分别为28倍、23倍和19倍，公司管理优化，发展质量不断提升，维持“买进”。
风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期