公司深度报告：MRO长坡厚雪，科力普行稳致远

（以下内容从信达证券《公司深度报告：MRO长坡厚雪，科力普行稳致远》研报附件原文摘录）
晨光股份(603899)
本期内容提要:
科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普作为晨光 B 端业务抓手， 2022 年规模已过百亿， 营收、利润持续保持高增，2015-2022 年收入 CAGR 为 74%， 净利率从亏损提升至 3.4%，业绩表现持续亮眼。 行业层面： 我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅低个位数，美国办公用品 CR2 达 83%。近年来阳光集采推进，行业份额向数字化、效率高的头部企业集中。 竞争力层面： 回顾美国办公龙头发展，电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美国，且科力普、齐心始终以大 B 客户为基石，交易与供应链的数字化程度高，同时持续拓展复杂度更高的 MRO 品类，我们认为美国办公企业的起落在我国“重现” 概率较低。 成长层面： 对标史泰博 2016 年 B2B 营收规模约 84 亿美元，经营利润约 8%， 我们认为， 随着未来科力普规模扩大和业务模式迭代升级， 长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙头靠近。
我国 MRO 方兴未艾， 主要参与者各具特色，有望共享成长。 行业方面，我国 MRO 行业仍在发展早期，行业规模约 3.4 万亿元，京东工业招股书预计 2022-2027 年复合增长率为 5.8%， 行业 CR10 不到 1.5%，数字化采购占比仅 8%，美国上述两项指标分别为 30%-45%、 15%。 集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。 竞争方面， 目前我国 MRO 行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向 MRO 扩张的晨光科力普、齐心集团， 各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。
横向拆解美国龙头， MRO 商业模式长坡厚雪，护城河深。 北美工业化完成早、配套体系成熟， MRO 行业规模约 1.4 万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高， 2014年 CR11 约 30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。 回顾美国 MRO 龙头财务指标： 过去 10 年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在 10%以上， PE 在 20-30X 之间， B2B 商业模式稳定可持续。 固安捷： 美国综合 MRO 龙头， 超 60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大 B 为主的商业模式的较强壁垒。 快扣： 深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近 40%。 与现场服务点协同的数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。
随着 MRO 业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外 MRO 企业，业绩有望再上台阶。 美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成熟，对比两大龙头，我们认为 MRO 行业具有以下几大特点： 1） 大市场小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。 2）聚焦大 B 打造重服务的竞争壁垒： 固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。 3）长期盈利提升来自规模效应下的效率优化： 固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升，盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。 对标固安捷、快扣净利率分别约 8%、 15%， PE 分别约 20x、 30x，快扣的估值溢价主要来自更高的增长中枢与盈利能力， 我们认为科力普 MRO 业务如果顺利扩张，长期盈利和估值仍有较大提升空间。
传统核心稳定发展、科力普渐入佳境，维持“买入”评级。 渠道端全国终端覆盖广泛、 壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 15.71 亿元、 18.58 亿元、 21.86 亿元， 分别同比增长 22.5%、 18.3%、17.7%， 目前股价对应 23 年、 24 年 PE 分别为 23x、 19x， 维持“买入”评级。
风险因素： 市场竞争风险， 原材料价格大幅上涨