办公直销实现高增，静待传统业务复苏

（以下内容从中国银河《办公直销实现高增，静待传统业务复苏》研报附件原文摘录）
晨光股份(603899)
事件： 公司发布 2022 年年度报告。 报告期内，公司实现营收 199.96亿元，同比增长 13.57%；归母净利润 12.82 亿元，同比下降 15.51%；基本每股收益 1.39 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收 62.67亿元，同比增长 14.86%；归母净利润 3.47 亿元，同比下降 13.35%。
费用率有所改善，毛利率大幅下滑导致净利率受损。 毛利率方面，公司综合毛利率为 19.36%，同比下降 3.85 pct。 其中， Q4 单季毛利率为 16.54%， 同比下降 4.56 pct，环比下降 4.35 pct。 费用率方面， 公司期间费用率为 11.48%，同比下降 1.81 pct。其中，销售费用率为 6.79%，同比下降 1.15 pct；管理费用率为 3.97%，同比下降 0.26 pct；研发费用率为 0.92%，同比下降 0.15 pct；财务费用率为-0.21%，同比下降 0.25 pct。 净利率方面，公司净利率为 6.78%，同比下降 1.93 pct。 其中， Q4 单季公司净利率为 6.02%，同比下降 1.59 pct，环比下降 2.12 pct。
传统核心业务同比微降， 23 年有望逐季改善。 2022 年，公司传统核心业务实现营收 81.83 亿元，同比下降 6.89%。产品方面，公司纸品项目取得阶段性进展，本册上柜款式持续提升；新开发体育品类，同知名运动品牌联名合作，有望借助原有渠道快速铺开。渠道方面，公司聚焦重点终端质量提升，推动渠道结构升级，结合晨光联盟 APP 提升效率，积极推动直供模式发展。同时，公司线上业务表现亮眼，晨光科技全年实现营收 6.5 亿元，同比增长24%。
办公直销快速扩张，看好后续盈利提升。 报告期内，办公直销业务实现营收 109.3 亿元，同比增长 40.74%；净利润 3.72 亿元，同比增长 53.55%；净利率 3.4%，同比提升 0.28 pct。科力普持续加强数字化和信息系统建设， 不断提升运营效率及客户服务能力，稳步推进客户开拓，并实现营销礼品、 MRO 业务开发。未来伴随科力普议价能力&运营效率提升，净利率有望持续向好。
零售大店收入下滑， 静待疫后复苏。 报告期内，生活馆实现营收8.84 亿元，同比下降 16.12%。其中，九木杂物社实现营收 8.13 亿元，同比下降 14.38%。截至 22 年末，公司拥有零售大店 540 家（ +17），其中九木杂物社 489 家（ +26），晨光生活馆 51 家（ -9）。 短期来看，疫后线下客流明显复苏，门店重回正常经营，且开店计划有望恢复。中长期来看， 九木杂物社聚焦存量店铺单店质量提升，在会员营运和店铺营运标准优化上持续发力，实现复购率和客单价稳步增长。
投资建议： 公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 1.92 / 2.3 / 2.72元，对应 PE 为 25X / 21X / 18X， 维持“推荐”评级。
风险提示： 需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。