结构优化更进一步，业绩高质量兑现_股票频道

（以下内容从国金证券《结构优化更进一步，业绩高质量兑现》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
业绩简评
3月30日，公司披露22年年报，22年实现营业总收入1275.5亿元，同比+16.5%；实现归母净利627.2亿元，同比+19.6%，略高于此前预告。其中单Q4营业总收入增长16.5%，归母净利增长20.6%。
经营分析
1）茅台酒22年增长15.4%，其中销量3.79万吨（量增4.5%），较此前3.8-3.9万吨的预期略少；吨价284.5万元/吨（价增10.4%），价增贡献较预期更高。23年投放规划4.1万吨（量增8.2%），预计价增贡献5%（精品、24节气等非标放量，22年底专卖店升级，整体带动结构继续优化），整体增速预计近14%。
2）系列酒22年增长26.5%，较前三季度趋缓，Q4增速仅11.2%。其中销量3.03万吨（量增0.3%），吨价52.6万元/吨（价增26.1%），主要由结构提升带动（茅台1935收入52.14亿元，23年目标100亿，茅台酒经销商每月有配额，新开系列酒体验馆等，23Q1在i茅台渠道投放环比明显增加）。
3）直销进度超预期，22年直销占比达39.9%，其中Q4达47.5%，主要由传统渠道结构优化贡献（i茅台Q4贡献34.2亿，剔除i茅台增量贡献增速仍有50.6%，这对应批发代理渠道连续5个季度下滑，22Q4下滑12.8%）。截至3月19日i茅台注册用户累计达3721万人，覆盖线下门店1900家，渗透度持续提升（i茅台毛利率95.26%高于整体毛利率）。
4）归母净利率稳步提升至49.2%（+1.2pct），其中毛利率91.9%（+0.3pct），管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比/销售费用率+0.5pct/+0.1pct。
5）销售收现1406.9亿（同比+17.9%），现金流中支付的各项税费增长39%，我们预计系应交税费的节奏扰动。此外，22年末合同负债154.7亿，同比+27.5亿，整体业绩兑现质量较高。
公司业绩兑现质量始终如一，23年公司规划营业总收入增长15%左右，我们认为实现增长的路径丰富。中长期看18年/21年茅台酒基酒产量分别+16%/+12%，23年往后将逐步释放量增空间。
盈利预测、估值与评级
考虑到需求加速恢复，我们上调公司22/23年EPS预测至58.23/67.61元（原为58.09/67.29元），预计25年EPS为77.82元，公司股票现价对应PE估值为31/27/23倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。