京东物流Q4点评报告：利润超预期，但外部客户收入增速放缓_股票频道

京东物流 Q4实现收入 430.1亿元（YoY +41.1%，QoQ +20.2%），高于一致性预期 1.4%，主因来自京东的收入超预期，部分被外部客户收入增速放缓抵消。

经调整盈利 10.0亿元（YoY+19.2%，QoQ+125%），高于一致性预期 45%，主因德邦并表驱动毛利超预期。我们预计京东物流 2023-2025年收入分别为1697/1894/2077亿元，Non-IFRS 净利润分别为 31.6/38.5/45.5亿元。给予京东物流 23年收入 0.5x P/S，估值 849亿元，目标价 14.6港元，较当前股价有 15%空间，维持“买入”评级。

近期展望：行业复苏仍需时间关于近期行业恢复及展望，管理层在业绩会表示，公司供应链和快递业务增速超一二月行业平均，但对于一季度整体偏保守，尚未发现行业大规模复苏迹象。根据国家邮政局数据，1月份，邮政行业寄递业务量完成 94.3亿件，同比下降16.8%，主要因为春节时间错配。对比同期农历数据，今年 40天春运期间（腊月16至正月 25），全网累计揽收邮件快件 103.67亿件，同比增长 6.14%。

收入：外部客户收入增速放缓，来自京东的收入超预期22Q4京东物流实现收入 430.1亿元（YoY +41.1%，QoQ +20.2%），高于一致性预期 1.4%，主要由于来自京东的收入增长超预期、部分被外部客户收入增长放缓所抵消。剔除德邦并表影响，收入 344.4亿元（YoY +13.0%，QoQ +15.0%）。

1）一体化供应链：收入 211.4亿元（YoY +4.0%，QoQ +16.0%），高于一致性预期 1.8%，判断主要是来自京东的收入超预期。

a）外部：Q4外部供应链一体化收入 82.3亿元（YoY +7.7%，QoQ +12.3），剔除德邦影响，外部一体化供应链收入 79.7亿元（YoY +4.3%，QoQ +11.3%），同比增速为 22年最低（Q1-Q3增速分别为 24.6%/10.6%/16.0%），判断主因用户数增长放缓。剔除德邦影响，Q4外部客户量达到约 6.01万（YoY +0.1%，QoQ -3.3%），外部客户数连续两季度环比下跌（Q4一般为快递物流旺季），或与疫情下部分 SME 客户流失有关。ARPC 达 13.2万（YoY +4.1%，QoQ +15%），单客收入同比环比均提升，表现与公司降低价格折扣的策略相一致。

b）京东：来自京东的供应链一体化收入达 129.2亿元（YoY +1.8%，QoQ+18.5%），高于一致性预期 6.5%。同比增速较 Q3的-0.2%有所回升，亦高于 Q4京东 1P 收入 1.2%的增速。此外，本季度来自京东的收入仍受京喜收缩影响影响，根据 22Q3季度业绩会，京喜的影响从 23Q2开始降低，23Q3影响消除。

2）其他收入：达 218.6亿元（YoY +115.7%，QoQ +24.7%），低于一致性预期16.2%，判断主因德邦并表扰动一致性预期以及快递业务增速放缓有关。剔除德邦影响，其他收入为 135.6亿元（YoY +33.8%，QoQ +14.1%），同比增速较 22年前三个季度略有放缓（22Q1-Q3剔除德邦其他客户收入增速分别为34.8%/41.6%/37.4%），京东物流仍充分受益与抖音渠道的高增长，截止 22年底已经服务超 2万家抖音商家。京东快递业务增长仍大超行业平均（基数低），根据国家邮政局数据，22年四季度全国快递业务收入分别同比下降约 0.8%。

盈利表现：毛利率驱动盈利表现超预期经调整盈利 10.0亿元（YoY+19.2%，QoQ+125%），高于一致性预期 45%，经调整利润率 2.33%（YoY -0.43pct，QoQ +1.09pct），剔除德邦 3.3亿元利润影响，经调整盈利 6.7亿元，经调整利润率 1.96%（YoY -0.81pct，QoQ +1.32pct），德邦经调整利润率 3.85%。经调整利润超预期，判断主因德邦并表驱动毛利超预期。

Q4京东物流实现毛利 38.2亿元（YoY +39.0%，QoQ +44.1%），高于一致性预期16.7%，毛利率 8.87%（YoY -0.13pct，QoQ +1.47pct）。毛利表现超预期，判断主要是因为：一是因为降本增效和规模效应带动成本改善，以及德邦并表贡献，德邦毛利率较京东物流较高（不同会计准则或有差异）。分成本细分项看，1）员工薪酬 127.8亿元（YoY+29.9%），优于预期 3.7%，占收入比例 29.7%（YoY-2.57pct），判断主因员工数量控制优于预期。22Q4在并表德邦的情况下员工数同比仅增加 3.6%至 31.4万人。2）外包成本 171亿元（YoY +48.3%），弱于预期 18.4%，占收入比例 39.8%（YoY +1.9pct），判断主要因为德邦并表影响（德邦外包成本率较京东物流更高），管理层在业绩会表示，不含德邦的外包成本占收比同比有所优化，京东物流自身外包成本中占比较大的第三方供应商运输支出继续优化。3）租金成本 30.8亿元（YoY +21.9%），优于预期 1.7%，占收入比例 7.2%（YoY -1.14pct），主要原因包括德邦的租金支出占收比相较京东物流原有的业务更低、合并后降低了整体比例，以及京东物流自身规模经济效应。

销售费用 11.8亿元（YoY +33.0%，QoQ +20.0%），高于一致性预期 15.0%，销售费用率 2.7%（YoY -0.17pct，QoQ 持平）。Q4销售费用占外部收入比例 3.9%（YoY -1.07pct，QoQ -0.03pct）。

管理费用 9.7亿元（YoY +59.2%，QoQ +9.6%），高于一致性预期 1.5%，管理费用率 2.3%（YoY +0.26pct，QoQ -0.22pct）。研发费用 8.9亿元（YoY +25.5%，QoQ +12.6%），高于一致性预期 4.5%，研发费用率 2.1%（YoY -0.26pct，QoQ -0.14pct）。三费均超预期或因德邦并表所致，整体费用率较去年同期有所降低。

投资建议短期，京东物流来自京东、外部供应链收入增速有所放缓，增长驱动力为快递快运等其他业务。中长期看，中国供应链物流仍处于发展早期，未来随着宏观经济改善，京东物流外部供应链收入有望逐步回暖。考虑到当前物流快递业仍处于复苏初期，收入恢复仍需时间，我们调整 23/24年，并新增 25年盈利预测，预计京东物流 23-25年收入分别为 1697/1894/2077亿元（原预测 23/24年收入1796/2119亿元），Non-IFRS 净利润分别为 31.6/38.5/45.5亿元（原预测 23/24年利润 24.9/42.5亿元）。给予京东物流 23年收入 0.5x P/S，估值 849亿元（964亿港元，港元：人民币取 0.88），目标价 14.6港元，较当前股价有 15%空间，维持“买入”评级。

风险提示1）宏观经济风险，物流行业与宏观经济息息相关，经济下行可能会导致行业景气度下降。

2）电商需求恢复低于预期风险。京东物流目前增长动力主要是其他收入中的快递业务，上游电商需求恢复不足将影响快递业务增速。