我们认为，经历了原料药厂房搬迁、存量制剂集采等，2023H2有望成为公司利润增长的拐点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售，有望带动 2024年增长加速，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长，相比于可比公司平均 PE 估值（26.6倍），我们认为公司估值（18.9倍）仍有提升空间，因此上调为“买入”评级。
变化①：制剂增长结构切换我们认为，第七批集采后，公司存量制剂集采对收入和利润的影响大幅下降，增长确定性和持续性加强，带动 2024年制剂收入增长 20%+。具体看：
（1）麻醉肌松类：存量集采完毕，新药临床推进，2023Q3起增长拐点。存量制剂看，预计 2023Q3恢复正增长。根据 Wind 医药库和第七批集采中标情况，我们估算公司 2022年罗库溴铵注射液收入约 4.3-4.7亿元、销售量约 860-880万支，约占 2022年收入 9.7-10.7%；我们预计 2023年罗库溴铵注射液收入额下降85%+，收入占比下降至 1-1.5%，从集采对两个产品（罗库+顺阿）影响的节奏看，我们预计 2023Q3起公司麻醉肌松类制剂收入有望重回增长。
增量制剂看，①舒更葡糖钠注射液：看好进入医保后放量，提高使用渗透率。
2023年该产品纳入 2022年版医保目录，我们根据 2022年全国罗库溴铵注射液使用量估算，假设 50%的罗库溴铵注射液使用量使用舒更葡糖拮抗，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求约 580-600万支；假设拮抗比例提升至 80%，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求达到 930-1000万支（Wind 样本医院 50mg 总使用量约 529万支、25mg 总是用量约 125万支，每 3.57mg 舒更葡糖可以拮抗 1mg 的罗库溴铵，舒更葡糖钠注射液估算的支数规格为 200mg）。而 2022年舒更葡糖钠注射液原研的样本医院销售量约 14.9万支（未放大），假设 2倍放大，2022年舒更葡糖钠注射液的理论渗透率仅为 2-3%，我们认为该产品具有较强的推广价值（国内的大型前瞻性、多中心、盲法、观察性研究表明，术后拔管时肌松残余发生率为57.8%，舒更葡糖钠注射液是唯一选择性拮抗罗库溴铵的产品），低渗透率部分来自于该产品进入医保前相对较高的价格。我们预计，2023-2024年公司的舒更葡糖钠注射液有望支撑麻醉肌松类制剂的增长，即使该产品在 1-2年内参加集采，公司相对较低的销售基数也有望在集采后放量受益（我们假设 2023年公司的舒更葡糖钠注射液占总收入比例约 1+%）。
②注射用奥美克松钠：中性假设下，销售峰值折现至 2023年对应 6-7亿元。根据公司 2023年 2月 17日投资者交流记录表，“奥美克松钠目前处于临床 3期阶段”，我们根据项目的临床进度，预计该产品有望于 2023H2NDA、2025年上市销售。根据《肌肉松弛药合理应用的专家共识》，奥美克松钠“优势在于临床试验中,没有发现心脏 QT 间期延长,也没出现过敏反应,而舒更葡萄钠会有副作用”，而该产品作为优效、独家的创新产品，我们看好该产品 2025年上市销售后对公司收入和利润增长的持续贡献。市场空间看，假设 2025年顺利上市、2028年销售达峰，期间罗库溴铵注射液销售量年均增速 10%且拮抗剂渗透率达到 70%，对应 2028年罗库溴铵拮抗剂总销售量约 1400-1500万支；假设注射用奥美克松钠定价 200元/支且达峰时销售量渗透率达到 30%，对应 2028年销售额峰值约 8-10亿元，以公司的 WACC 将该峰值折现至 2023年，对应约 6-7亿元。
③镇痛类新药临床：根据临床试验登记与信息公示平台，仙琚萃泽注射用 CZ1S正处于临床 1期，适应症为术后镇痛、对照药为盐酸罗哌卡因注射液。我们认为，仙琚萃泽在新药研发、工艺优化等领域持续赋能，我们看好公司围术期新药梯队和研发进展。
（2）妇科类：壁垒制剂上市、新品种梯队强化品牌&科室营销能力，带动 2024年增长加速。存量制剂看，根据公司 2023年 2月 28日投资者交流记录表，“黄体酮胶囊也已参加一些省市联盟的区域集采”，我们预计 2023年公司妇科类制剂收入增速仍受到影响。增量制剂看，我们认为增长主要来自于：①壁垒制剂申报上市：根据公司公告，2022年 8月黄体酮阴道缓释凝胶上市申请被 CDE 受理，我们预计该产品有望于 2023年上市、2024年贡献增量收入和利润。从市场空间看，根据 Wind 医药库，2022年该产品销售额约 2.6亿元（未放大）；从竞争格局看，2022年仅原研上市销售，截至 2023年 3月，仅仙琚制药和河北新张药申报上市，我们预计较好的竞争格局下，该产品有望带来公司妇科制剂 2024年加速增长。②新品种申报加速：根据 CDE 数据，2021年以来公司申报了屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等，样本医院销售额之和约 4.6亿元（未放大，不含黄体酮阴道缓释凝胶），如果考虑地屈孕酮片（根据投资者交流记录表，该产品“已开展申报前的相关工作，争取早日完成申报”），则 2023-2025年妇科新推广产品市场容量约 9.7亿元（未放大，假设片剂类放大 5倍，对应 48.5亿元），我们估算公司 2022年妇科类制剂收入约 4-5亿元，我们看好公司妇科类产品线丰富、科室学术推广能力加强下妇科类制剂销售加速。③老产品挖潜：根据公司投资者交流记录表，独家、特色老产品如庚酸炔诺酮注射液等调整销售定位、强化医院覆盖和推广，我们看好公司传统妇科产品贡献新增量。
（3）呼吸类：市占率提升+渠道下沉，带动存量产品增长。根据公司公告，公司呼吸科产品主要包括有糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，公司 2022年三个产品销售额市占率分别为 44.8%、11.3%和 74.7%。我们预计 2023-2024年公司呼吸科主要产品增长由市占率提升（噻托溴铵粉雾剂等）、渠道下沉&开拓（糠酸莫米松鼻喷雾剂等）贡献。
变化②：原料药恢复增长、产业链升级期待杨府厂区通过 FDA 检查后，甾体原料药产业升级持续推进。根据我们在2022年 2月 11日外发的报告《仙琚制药：从韧性，到弹性》，“根据公司年报，杨府原料药厂区投资额在 8-9亿元，我们假设投资额大部分为固定资产、固定资产周转率在 2.5-3.5，对应厂区产值为 20-30亿元”。我们认为，杨府厂区的 FDA检查对于公司甾体原料药产业链升级、Newchem 产品协同、CDMO 项目拓展等较关键。根据公司投资者交流记录表，“泼尼松龙片的 GDUFA 目标日期为 2023年 10月 30日，公司将积极筹备接受审评审批、现场检查等相关工作”，我们期待杨府厂区通过 FDA 检查后，在工艺优化、产品升级等领域取得进展，带动原料药业务利润实现 10%+增长。
盈利预测与估值综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响、新产品（舒更葡糖钠注射液等）销售节奏等，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.75、0.71和 0.88元/股（前值分别为0.71、0.77和 0.95元/股）。根据公司公告，2022年 7.5亿利润中包含 0.91亿元的搬迁补偿收益，相当于 2022年归母的经营利润约 6.73亿元（假设搬迁收益扣除15%的税收影响），我们估算公司 2023年归母净利润 7亿左右，相当于同比增长4%，2023年 3月 6日收盘价对应 2023年 18.9倍 PE。我们认为，2023年是公司制剂增长结构切换、原料药利润增长的新起点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售后有望带动 2024年利润加速增长，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等，有望支撑公司中长期持续增长，我们预计公司 2021-2024年收入 CAGR 约 6.7%、归母净利润 CAGR 约为 12.1%，2023H2有望成为公司季度业绩增速的拐点。考虑到公司的收入结构和增长阶段，我们选择恩华药业、苑东生物、一品红、奥锐特、京新药业等公司作为可比公司，2023年可比公司 PE 估值平均为 26.6倍，我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱、新药 NDA 等，公司的估值仍有提升空间，因此上调为 “买入”评级。
风险提示审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。
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