洋河股份：奋楫扬帆二次创业，改革成效持续兑现

品牌、收入、产能、基酒等均位列全国龙头。目前公司拥有洋河、双沟、贵酒三大品牌，其中洋河、双沟曾多次蝉联全国名酒评选。公司实控人为宿迁市国资委，同时引入管理层以及经销商共同持股，多方利益深度绑定，协同配合推动公司长期发展。公司积极布局产能建设，拥有洋河、泗阳和双沟三大核心产区，2021年总设计产能约32万吨，总产量约20万吨，2022年上半年半成品酒库存达64万吨，基酒储备量遥遥领先于其他酒企。2002至2018年：高质量发展期，全国化布局完成。

2003年白酒行业迎来“黄金十年”的高速发展期，公司推出主打产品海之蓝、天之蓝等核心产品实现扩张，快速占领百元及200-300元市场。2004年至2012年期间，公司营收由4.2亿提速增长至172.7亿，复合增速达59.3%。2013年白酒行业进入深度调整期，公司转向聚焦全国化战略布局，2012年至2018年，公司省外营收占比由36%提升至50%，新江苏市场战略收效显著。2019至2020年：调整蓄势期，业绩短期受挫。2019年Q3，公司营收、业绩连续四个季度负增长。主要是由于公司投入大量资源发力高端市场，次高端产品M3、M6上市近十年未有明显迭代升级，叠加海、天升级换代不畅，产品结构加速老化。在渠道端，公司以销量和业绩为刚性考核目标，加大打款力度，经销商数量和保证金持续处于高位，深度分销战略进一步升级。然而由于新进经销商能力积累较为薄弱，在库存水平高企与价格管控失效的双重压力下，渠道利益冲突进一步扩大，形成恶性循环。

2020年至今：主动变革期，二次创业再出发。为实现困境反转，公司持续推进全新战略单品M6+，叠加M3水晶版的面市以及升级迭代下天之蓝、海之蓝的推出，成功开启新一轮产品生命周期。2021年公司毛利率达75.3%，较2019年大幅提升4.0pct。在渠道模式上，公司建立了“一商为主，多商配称”的新型厂商关系，有效保证渠道利润和库存水平的稳定性，同时注重消费者培育工作，经销质量大幅提升。股权激励计划的落地反映了公司历经调整的进取决心，2021年公司已超额完成营收考核目标，考虑到公司产品结构持续向上，在“双名酒、多品牌”的发展战略下，公司基本面具备较强的成长确定性。

投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024年营收分别为304.3/357.5/415.5亿元，预计2022-2024年EPS分别为6.24/7.64/9.20元。参考可比公司2023年PE平均值为23.2x，给予洋河股份2023年23.5xPE，对应目标价为180元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，疫情影响超预期，费用投入影响盈利水平。