事件。公司发布22年三季报，22年Q1-Q3公司实现营收38.9亿元，同比增长21.4%；归母净利润12.0亿元，同比增长24.9%；扣非归母净利润11.7亿元，同比增长28.6%。22年单Q3实现营收13.6亿元，同比增长23.4%；归母净利润4.2亿元，同比增长13.3%，扣非归母净利润4.2亿元，同比增长20.4%。
产品结构持续上移，省内基本盘优势稳固。从产品结构来看，22Q1-Q3公司实现中高档/普通白酒营收27.8/8.8亿元，同比增长31.2%/2.3%，中高档占比同比提升4.8pct至76.0%。其中22Q3中高档/普通白酒营收为9.3/3.5亿元，同比增长26.6%/19.5%，中高档占比同比提升1.2pct至72.6%。分地区来看，22Q1-Q3省内/省外实现营收23.9/12.8亿元，同比增长30.8%/10.5%，省内占比提升3.9pct至65.1%。22Q3省内/省外实现营收8.1/4.8亿元，同比增长31.4%/14.5%，省内占比提升3.3pct至62.8%，主要系省内渠道下沉，叠加产品结构提升贡献。
疫情不改招商进程，费用端规模效应显现。报告期末省内/省外经销商数量为673/665家，环比二季度净增加25/22家，净增加数量较去年同期增加22/20家，省内外招商进程顺利，渠道扩张趋势延续。22Q3销售费用率/管理费用率下降2.0pct/0.8pct至8.7%/3.3%，但净利率下滑2.7pct至31.1%，主因公司对渠道买赠等活动的费用投放有所增加，单三季度毛利率下降4.1pct至69.1%。综合前三季度来看，销售费用率/管理费用率分别下降0.8/0.7pct，毛利率/净利率提升0.1pct/0.7pct。
生态白酒差异化定位，洞藏高增趋势延续。公司坚持生态酿造，构建生态白酒品牌壁垒，与省内竞品的年份系列形成差异化竞争。在渠道利润支持以及终端自点率提升的带动下，卡位主流价格带的洞6/洞9实现快速放量增长，整体批价稳定且库存良性，未来有望驱动洞藏16及以上接力增长。在市场拓展方面，公司聚焦安徽、江苏、上海等核心市场，营销组织加速下沉，华中、华北等重点区域，公司将持续填补市场空白与产品空白，提高综合占有率，从而有效形成核心市场与外围市场的辐射联动。
投资建议与盈利预测。由于疫情反复下整体动销不及乐观预期，短期消费场景仍存在不确定性，我们预计公司22-24年营收分别为56.4/67.7/80.2亿，归母净利润分别为17.4/21.9/26.6亿，对应EPS分别为2.17/2.74/3.32（原为2.26/2.85/3.56元）。可比公司23年平均估值为21倍PE，考虑到公司仍处产品放量期，品牌势能持续向上，给予迎驾贡酒23年25倍PE（前值为28倍），目标价由79元下调至68元，维持“优于大市”评级。
风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题
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