比音勒芬跟踪点评：Q1开局亮丽增长领跑，拓店加速+品类升级推动全年高增

Q1 收入/归母净利高增30%/41%，渠道扩张动作积极，高尔夫线及T 恤单品策略成为22 年新亮点。

投资要点

事件：公司公布年报及一季报，21 全年收入27.2 亿（+18%），归母净利6.25 亿（+25%），单21Q4 收入7.5 亿（+3%），归母净利1.65 亿（+10%）；22Q1 开局亮丽，收入8.1 亿（+30%），归母净利2.13 亿（+41%），展现领跑服饰行业的高增长。

强产品力支撑21年全渠道高增。作为主打中高收入男性消费群体的高端运动时尚品牌（男装占比超过70%），由于设计感（色彩及花纹元素更适合公务员、企业高管等目标消费群体工作及生活场景需求）、版型（遮掩亚洲人肩窄、中年腹部易突出等特点）、面料（韩国、意大利进口，舒适度高、垂坠感强、易打理）都非常贴合目标客群需求，且相对其他运动时尚类海外老牌男装渠道更为下沉，比音勒芬品牌客户粘性极强（老客单次消费连带率3 以上，70%消费来自老客），21 年VIP 数量已突破70 万人，目前在各百货中心男装楼层稳居前三甚至第一，带动消费环境波动下仍然持续强劲的增长表现。 分渠道来看：1）直营渠道21 年收入19.1 亿（+17.5%），占到公司总收入比重70%，渠道数量532 家（+9.5%），零售折扣进一步收窄下毛利率达到81.1%（+2.9pp）；2）加盟渠道21 年发货收入6.8 亿元（+18.6%），渠道数量568 家（+15.2%），毛利率68.9%（+1.2pp，来自品类持续升级）；3）以库存处理为主的电商渠道21 年收入达到1.23 亿（+24.8%），毛利率恢复至50.9%（+13.3pp）。受益线下渠道的单店效率提升以及毛利率向上，公司21/22Q1 净利率分别达到23.0%/26.2%，同比提升1.3pp/2.1pp，带动利润增速快于收入。

渠道高盈利水准推动22年拓店加速。截至2021 年末公司渠道数量达到1100 家（较年初净增121 家），在此基础上2022 年预计净增180 家，成为少数连续4 年保持快速渠道净增的高端品牌。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，从经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。

22年高尔夫系列单独开店及T恤单品策略值得期待。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量SKU 陈列方式进行销售，铺货比例占比不到10%，但22 秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、SKU 更为丰富，成为订货反响最好的系列，除加盟商订货外，公司计划从22H2 开始单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主），进一步提升高端人群触达。除高尔夫线外，公司强势品类T 恤已在18-21 年取得同类产品综合占有率第一（来自中华商业联合会统计），22 年将针对该品类开展引领战略升级，进行重点推广并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。

盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司22~24 年归母净利润8.1/10.3/12.5 亿，对应增速30%/26%/21%，对应PE 16/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期