喜临门点评报告：21Q4表现靓丽，内销零售动能持续强化

报告导读公司发布2021 年报：21A 实现营收77.72 亿元（+38.21%），归母净利5.59 亿（+78.29%），扣非净利4.96 亿（+58.19%）；其中Q4 单季实现营收27.29 亿（+25.74%），在高基数下（20Q4+42.8%）兑现高增长，归母净利1.85 亿（+38.83%）,扣非归母净利1.71 亿（+17.93%），利润贴近业绩预告上限。21 年非经常性损益共计0.63 亿（20 年基本打平），主要差额来自出售晟喜股权确认的利得0.16 亿、睿喜投资的可交易性金融资产收益0.27 亿（20 年为-0.16 亿），政府补助0.37 亿与20 年接近。

投资要点 自主品牌零售业务加码投入，21Q4 增速领跑行业、占比提升至70%（1）自主品牌零售（含喜临门、M&D、夏图）21 年实现营收51.74 亿（+64.78%），占总收入比例提升至66%（20 年为56%），其中21Q4 营收19.03 亿（+38.91%），占比提升至70%。主要受益于自主品牌持续加大品牌营销及渠道投入，同时公司与21 年10 月启用明星杨洋作为品牌代言人，提早抢占购房主力群体心智，品牌影响力持续提升。

（2）自主品牌工程（喜临门）21 年营收4.70 亿（+4.40%），其中21Q4 营收1.49 亿（+11%），工程业务增速放缓主要系公司对酒店木制家具装修业务进行战略性调整、业务缩量，但酒店床垫业务仍有较好增长。

（3）代加工业务21 年营收21.28 亿（+20.63%），其中21Q4 营收6.77 亿（+21.71%），占比降至27%。其中外销ODM 达11.65 亿（+46.41%），受益于海外需求旺盛，形成主要增长拉动。21 年公司代加工业务受原材料涨价、提价不及时影响盈利能力较弱（毛利率仅9%），22 年将利润率提升作为业务重心。

线下高速开店、同店高增长，电商持续领跑，可尚沙发渐入佳境（1）线下渠道：21 年营收40.76 亿（+65%），其中喜临门33.07 亿（+77%），M&D+夏图6.5 亿（+23%）。经销商盈利能力强、开店意愿强烈，21 年开店较年初净增852 家达到4495 家（单21Q4 新开199 家），其中喜临门3899 家（+759 家，其中喜眠1062 家、新增262 家），M&D 为596 家（+93家）。值得注意的是，21 年我们测算公司喜临门零售单店收入113 万（+40%），提升一方面来自强品牌营销投入下进店客流的提升，同时客单值的提升（床：床架：沙发：配套品的连带率提升）也十分明显，20 年寝具客单价约1.2 万元、21 年提高至1.4 万，22 年目标将提高至1.6 万元以上。同时22年公司维持800-1000 家的新增门店计划，并继续推进家装、家电店等新渠道的铺设。

（2）电商渠道：21 年营收10.98 亿（同比+63%)，其中21Q4 实现收入约4 亿（+54%）。21 年618 全网总销售额3.62 亿元（+145%）、双11 全网总销售额超8 亿，多年蝉联第一。

（3）可尚沙发系列销售高增：21 年沙发业务实现营收10.54 亿（+47%），占比13%，其中估计M&D+夏图实现收入6.5 亿，可尚沙发预计2 亿左右（剩余为代工沙发）。可尚沙发由公司自研、价格带亲民，分享床垫客流，贡献新增长驱动。

零售业务占比提升拉动毛利率，广告营销费用投入加大（1）毛销差：21 年毛利率32.00%（-1.76 pct），考虑到运输费用口径调整主主营业务成本，还原口径毛利率实际有1.49pct 的提升，主要系公司高毛利的自主品牌零售业务占比提升。21Q4 毛利率33.22%，若还原运费调整口径预计有所提升。21 年公司零售端通过提价顺利传导了原材料涨价压力，代工业务因提价滞后毛利率有一定影响。

（2）费用率：21 年期间费用率22.43%（-2.01pct），其中销售费用率15.36%（-0.77 pct），还原运费调整口径实际同比有2.66pct 的增加，主要系公司加大广告宣传投放赋能线上线下全渠道销售所致；管理+研发费用率6.40%（-0.63pct），其中研发费用率为2.35%（+0.13 pct）、加大新产品系列开发；财务费用率0.67%（-0.61pct）。21Q4 期间费用率22.14%（+0.55pct），其中销售费用率15.65%（+0.43pct），管理+研发费用率6.00%（-0.54 pct），财务费用率0.49%（+0.66pct）。

（3）现金流：21 年账上预收款+合同负债为2.00 亿元（-4.31%）；应收账款+票据合计12.09 亿（+41.57%）；21 年经营现金流净额7.04 亿（20 年为7.40亿），其中21Q4 经营性现金流净额5.03 亿（20Q4 为6.05 亿），主要系品牌费用、工厂租金、原材料备货等现金流出较多。

（4）减值损失：21 年信用减值损失5984 万元，20 年为3871 万元，主要系对恒大系票据多计提减值。

盈利预测及估值床垫行业容量大、成长快、格局优，喜临门零售主业增长质地优异、份额加速提升，持续推荐。我们预计22-24 年营收97.33 亿（+25.23%）、122.38 亿（+25.73%）、153.12 亿（+25.12%），归母净利7.18 亿（+28.52%）、9.38 亿（+30.68%）、12.04 亿（+28.33%），对应PE 分别为14.59X、11.17X、8.7X，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧