芯源微：涂胶显影持续突破，清洗业务放量增长

事件：2021年全年， ] 公司实现营业收入 8.3亿元，同比大幅增长 152.0%；实现归母净利润 0.8亿元，同比增长 58.4%。

需求爆发推动营收大幅增长，运营效率提升带动费用率下降。2021年全年：1）营收端上，公司实现收入 8.3亿元，同比大幅增长 152.0%。2）从利润端上看，公司全年实现归母净利润 0.8亿元，实现同比增长 58.4%。其中，公司毛利率为 38.1%，同比下降 4.5pp；净利率为 9.3%，同比下降 5.5pp。3）费用端上看，公司销售费用率为 8.8%，同比下降 2.6pp；管理费用率为 11.2%，同比下降6.2pp；研发费用率为 11.2%，同比下降 2.7pp。

2022年半导体行业资本开支或达 1094亿美元，设备行业增长动能强劲。根据IC Insights 的数据，2021年全球半导体行业资本开支达 1539亿美元，同比增长 36.1%，预计 2022年行业资本开支将达到 1904亿美元，同比增长 23.7%，保持高速增长态势。我们预计在下游继续大幅扩产背景下，2022年半导体设备行业需求将有较强支撑，设备市场空间有望进一步扩大。

公司核心技术持续突破，未来成长空间进一步打开。涂胶显影方面，公司 offine设备已实现批量销售，I-ine 已通过部分客户验证开始进入量产，KrF 设备已实现客户 ATP 验证，公司涂胶显影机已具备国产化替代实力。前道清洗方面，公司已获得中芯国际、上海华力、武汉新芯、士兰集科、扬洁科技、青岛芯恩、上海积塔等厂商的批量订单，下游客户导入进度良好。

公司在手订单充足，未来产能规划饱满。公司涂胶显影设备库存实现同比增长145%，单片式湿法设备库存同比增占 277%，高额存货表明公司在手订单充足，未来营收端有较强确定性。此外，公司彩云路一期厂区即将达产，彩云路二期与临港厂区产能积极建设中，未来产能端有较强保障。

盈利预测与投资建议：预计 2022-2024年，公司 EPS 分别为 1.73元、2.55元、3.49元，未来三年归母净利润复合增速有望达到 55%以上。考虑到公司为国内涂胶显影领域龙头，并且清洗业务逐步放量增长，我们给予公司 2022年 108倍 PE，对应目标价 186.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：先进制程涂胶显影技术研发不及预期；涂胶显影设备 In Line技术研发不及预期；清洗设备市场竞争加剧。