双良节能：节能节水业绩亮眼，还原炉盈利高增

事件：公司发布 2021年年度报告，全年实现营收38.30亿元，同比+84.87%；归母净利润3.10 亿元，同比+125.68%；扣非净利润2.38 亿元，同比+135.71%；EPS 0.19 元。另公告与晶盛机电、连城凯克斯单晶炉采购合同共14.3 亿元。

传统节能节水业务稳步增长，换热器受益于下游硅料扩产。2021年公司节能节水业务实现营收25.58 亿元，同比+39.62%。分产品：1）溴冷机营收11.94 亿元，同比+40.02%；销量626 台，同比+38.5%。2）空冷器营收9.54 亿元，同比+32.13%；销量7668 台，同比+39.04%。3）换热器营收4.1 亿元，同比+59.29%；销量643 台，同比+65.30%。换热器业务增幅更大，一方面源于“双碳”目标的发展机遇，国际业务快速恢复；另一方面也受益于下游硅料扩产，2021 年公司先后与通威/特变/大全/丽豪四家硅料企业签订3.46 亿元订单。

下游硅料激进扩产，还原炉业绩迎来爆发，产品结构边际优化。2021 年公司还原炉业务实现营收9.79 亿元，同比+453.6%；全年销量357 台，其中四季度交付202 台，占全年销量57%。盈利方面，由于规模效应，21 年还原炉净利润约2.2 亿元，净利率达到22%以上，单台利润约60 万元（含还原炉部件等）。还原炉业绩爆发受益于下游多晶硅环节扩产，2021 年公告大额订单共17 亿元，较2020 年增长约7 倍。公司还原炉单台均价亦有所上升，21年前三季度均价为292 万/台，较2020 年增长12%，原因在于内筒材质部分转化为镍基合金，以及原材料上涨。21 年公司完成超大型72 对棒还原炉研发和首台银制电子级多晶硅评价炉的开发与交付，还原炉业务质量亦边际优化。结合21 年签单与交付情况来看， 2022 年还原炉业绩有望继续增长。

硅片产能爬坡持续进行，扭亏为盈在即。21 年硅片出货3542 万片，营收2.35亿元，毛利率-12%，主要为公司新产能尚在爬坡、出货量有限所致。公司公告单晶炉采购合同共14.3 亿元（晶盛8.1 亿+凯科斯6.2 亿），22 年预计通过银行贷款等方式借款不超过50 亿元，充分保障二期产能建设，投建进度加快。随着产能逐步释放，叠加销售长单覆盖，全年硅片有望实现满产满销，扭亏为盈。

盈利预测与投资建议：预计公司未来三年归母净利润将保持83.68%的复合增长率，维持“买入”评级。

风险提示：硅料扩产不及预期；公司产能投建不及预期；原材料成本上涨。