牧高笛：高分红，22年财务预算有望提振信心

事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 9.23/0.79/0.62亿元、同比增长 44%/71%/96%，符合业绩快报。 非经主要为政府补贴 423万元、理财收益 920万元、远期合约收益 982万元、所得税影响额-564万元等。 21Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.99/0.07/0.004亿元、同比增长 51%/扭亏/扭亏、收入环比加速增长。 每股派发现金股利 0.9元，分红率为 76.35%，股息率为 2%。 公司发布 2022年度财务预算报告，预计 22年收入/净利分别为 12.8/1.2亿元、同比增长 38.64%/52.64%，毛利率为 26.7%、同比提高 1.8PCT，净利率为 9.4%、同比提高 0.9PCT。

分析判断:

外销高增已持续两年。 2021年公司外销收入为 6.15亿元、同比增长 28%， 公司 20年外销增长 29%，外销已持续两年增长靓丽，打破此前“大小年”规律。 21Q4外销收入为 0.97亿元、同比增长 22%、 同比增速环比提升（21Q1/2/3同比增速分别为 18%/48%/12%），也符合我们此前认为 Q3主要为基数扰动、不改全年稳健趋势的判断。

品牌业务： 大牧增长 156%， Q4环比加速。 2021年内销收入为 3.06亿元、 同比增长 90%， 21Q4内销收入为1亿元、同比增长 96%、环比加速增长（21Q3收入增速为 88%）。拆分来看，大牧（线上+团购） /小牧（直营+加盟）收入分别为 2.2/0.86亿元、同比增长 156%/15%，其中大牧线上/团购收入分别为 1.09/1.11亿元、同比增长 126%/193%； 小牧直营/加盟收入分别为 0.28/0.58亿元、同比增长 21%/12%（直营店数/店效分别增长25%/-3%至 30家/93万元，加盟店数/店效分别增长-21%/42%至 196家/30万元）。单季度来看， 21Q4大牧/小牧收入增速分别为 0.78/0.22亿元、同比增长 172%/-1%，大牧环比加速增长（21Q3增速为 118%），我们分析小牧收入有所下降主要受关店影响， 21Q4小牧直营/加盟分别净关 2/11家。

毛利率下降受外销业务影响，大牧业务毛利率提高 6PCT。 2021年毛利率为 24.83%、同比下降 0.66PCT，主要来自外销毛利率下降， 21年外销/品牌业务毛利率分别为 20%/34%、同比下降 3PCT/提高 1PCT。 我们分析外销毛利率下降主要受运费、原材料上涨以及汇率影响。品牌业务拆分来看，大牧/小牧毛利率 分别为32%/39%、同比提高 6PCT/下降 1PCT。 21Q4毛利率为 26.52%、同比提高 8.27PCT、环比提高 1.34PCT。

所得税率下降 6PCT。 2021年净利率为 8.51%、同比提高 1.36PCT，主要来自费用率下降、 投资收益增加及所得税率下降。从费用率来看，销售 /管理 /研发/财务费用率分别为 5.8%/6.1%/2.8%/0.9%、同比 下降0.4/0.3/0.6/0.5PCT。 投资净收益/收入为 2%、同比提高 0.8PCT，主要来自处置交易性金融资产收益、子公司分配股利收益以及理财收益。 21Q4净利率为 3.6%、同比提高 6.3PCT、环比下降 6.07PCT，淡季仍实现盈利。

公允价值变动收益/收入为 0%、同比下降 1.1PCT，主要由于衍生金融工具产生的公允价值变动收益减少。公司21年所得税率为 16%、同比下降 6PCT，我们分析主要由于子公司获得高新技术企业认证以及使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。

投资建议短期来看，

（1） 3月中下旬以来疫情扩散严重，利好露营需求，我们估计大牧 Q1线上维持翻倍以上增长；公司持续推出新品， 22年公司推出揽盛系列帐篷， 产品使用牛津布，解决了棉布帐变黄、发霉问题，层高 2米、四面开门、还可和其他帐篷组合使用，价格也较此前帐篷品类有所提升、定价 4000元左右。

（2） 代工业务：订单充足，我们估计 2022年有望保持 20-30%增速。

中期来看，公司 1月 7日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即 5年后从 1.6万㎡增至 4.6万㎡、对应仓储面积 CAGR=24%、提振市场信心。

长期来看，目前内/外销收入占比 3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至 15%以上。 考虑疫情加速露营渗透，将 2022-23年收入从 12.56/15.37亿元上调至 12.56/16.21亿元， 新增 24年收入为 19.78亿元，将 2022-23年归母净利从 1.25/1.6亿元上调至 1.25/1.71亿元、新增 24年归母净利为 2.17亿元， 对应将 EPS从 1.88/2.4元调整至 1.87/2.57元、新增 24年 EPS 为 3.25元， 2022年 4月 11日收盘价 41.24元对应 22-24年PE 分别为 22/16/13X，维持“买入”评级。对标同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22年品牌业务 30-45倍、代工 20倍对应目标市值 30-37.9亿元、目标价 45-56.8元。

风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。