鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙头企业，产品持续高端化提升产品均价、疫情加速了海外渠道扩展，2023-2024 年收入利润有望实现高增长。
鱼跃医疗：由扩张到聚焦、持续向高端切换鱼跃医疗通过长期并购扩张，业务从家用及康复产品，持续扩展至外科器械、AED、消毒感控等板块，品牌定位持续向高端切换；渠道由国内向全球布局。
2021 年至今，公司由扩展到聚焦，聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道，孵化急救、眼科、智能康复等高潜力赛道，强化优势领域布局，持续提升公司中期发展天花板。
核心业务：产品横向拓展拉动收入可持续增长? 呼吸制氧：疫情下呼吸制氧产品需求激增，2023-2024 年收入有望恢复至17%-18%的同比增速。呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一，2021 年收入占比38%，主要产品包括制氧机、呼吸机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品及耗材，受益于2020 年疫情中呼吸机产品需求激增，2020 年该板块收入22.6 亿元，同比增长85.5%；2021 年随疫情轻症逐步增加，制氧机需求激增，制氧机收入同比增长80%；2022 年随需求常态化，收入增速或有回落。我们认为，随公司品牌影响力的提升以及疫后国内需求或有增长，2023-2024 年收入有望恢复17%-18%的同比增长。
? 血糖监测：传统产品稳步增长叠加CGM 增量贡献，公司血糖监测板块收入CAGR 有望达41%。传统血糖仪正处于国产替代加速期，我们认为，公司作为家用器械龙头，在院外渠道布局与品牌影响力上均有一定优势，随市占率稳步提升，公司传统血糖监测收入2022-2024 年CAGR 有望达31%；公司2021 年并购凯立特布局持续血糖监测产品，2023 年面向院外的14 天免校准产品CT3 有望上市，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道优势等，公司新品获批后市占率有望快速提升，拉动2022-2024 年该板块收入CAGR41%。
? 消毒感控：疫情下需求显著提升，2023-2024 年仍有望实现15%的收入同比增长。2020 年疫情影响下，手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长53%，2021 年在需求减少后收入仅回落6%。我们认为，疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量，公司2023-2024 年该板块收入仍有望实现15%的同比增速。
孵化业务：布局AED、眼科等，市场空间广阔AED 板块2022-2024 年收入CAGR 有望达51%。公司孵化业务布局高潜力的AED、眼科、智能康复等赛道，目前拆分出收入的主要为AED 产品。我国AED市场空间广阔，每十万人AED 保有量仅0.2 台，远低于日本555 台、美国317 台的水平，根据2020 年《中国AED 布局与投放专家共识》，建议“每10 万人配置100-200 台AED”，以100 台/10 万人测算，我国AED 仍有约500 倍空间。公司通过并购德国普美康（Primedic）布局AED 赛道，产线由德国逐步向国内迁移，降本增效、促进放量，该板块2022-2024 年收入CAGR 有望达51%。
基石业务：市占率较高，收入有望稳定增长2022-2024 年收入CAGR14%左右。公司基石业务主要包括家用电子监测及POCT、康复及临床器械两个板块。其中，家用电子监测及POCT 板块主要包括电子血压计、测温仪、血氧仪等产品；康复计临床器械包括轮椅、针灸产品等。
发展时间较长，线上渠道完善，已形成较高市占率。我们拆分公司家用器械及POCT、康复及临床护理等基石业务板块，2022 年疫情影响临床器械销售，叠加2021 年疫情下体温计、血氧仪等产品收入高基数，2022 年收入增速或有所回落；2023-2024 年，随疫情逐步常态化，公司基石业务板块2022-2024 年收入仍有望保持14%左右的复合增长。
盈利预测与估值基于以上假设，2022-2024 年收入分别为70.08/83.02/99.03 亿元，分别同比增长1.6%、18.5%、19.3%；2022-2024 年归母净利润分别为14.57/17.37/20.88 亿元，分别同比增长-1.7%、19.2%、20.2%，对应EPS 分别为1.45/1.73/2.08 元，参考可比公司估值，给出2023 年25 倍PE，对应32%空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险。
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