华致酒行：规模稳健扩张，维持看好公司未来盈利能力的修复

事件2022年前三季度公司实现营业收入 74.80亿元，同比增长25.56%；实现归属母公司净利润 3.54亿元，同比减少 39.14%；实现归属母公司扣非净利润 3.41亿元，同比减少 39.53%。经营现金流量净额为 1.23亿元，较上年同期增加 130.60%。

总营收 22Q3持续稳健增长，公司下游全渠道保真管理，拓宽新零售布局，上游深化酒企合作，持续强化品牌价值2022年前三季度公司总营收实现 25.56%的稳健增长，其中 2022年第三季度公司单季度主营收入 21.05亿元，同比上升 4.32%，净利润下降系毛利率短期波动所致。报告期内，全国部分省市地区仍有分散化疫情反复，短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期商务宴请、婚庆等主要消费场景需求大趋势不变，或构成补偿性消费。随着二十大报告中指出拉动内需等的积极经济政策与防疫政策的优化，行业稳健恢复与未来景气值得关注。结合社消数据来看，今年前三季度社会消费品零售总额 32.03万亿元，同比增长 0.70%；其中烟酒类 9月增速略有波动，年内第二次出现单月的负增长（20年 4月及今年 4月疫情影响后的首次负增长），一方面烟酒类连续两年 9月保持 15%+的高增速增长，基数较高，同时近期整体疫情管控较去年同期更严格，终端动销表现相对平淡，9-10月的中秋、国庆假期是线下宴请的重要时间窗口，整体动销表现对于月内影响较大。虽因聚餐宴请受限导致酒水消费承压，但酒品市场年轻化、健康化、高端化需求持续增长；中秋节、国庆黄金周以夜间经济、户外露营、商圈酒水节为主导，拉动酒类消费，在一定程度上缓解了需求压力。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，表现亮眼。结合公司报告期内的表现来看，公司顺应市场需求变化不断增强自身竞争力，提升与上游酒厂的议价能力，深入开展战略合作关系，充分发动区域型名酒自采，保障战略型产品供给。8月与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式达成战略合作，从区域零售重点客户渠道以及电商渠道积极拓展。同时在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒 1818、“金鬼酒”、虎头汾酒的重磅升级，共同推进产品结构调整和营销渠道优化变革；荷花酒推出收藏类“金蕊天荷”、新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青

10、荷花·青 20，发力团购渠道。

渠道方面，公司以保真口碑为基础，拓展下游“B+C 端”新零售布局，提升上游选品运营能力，精品酒产品矩阵不断丰富，线上线下全渠道布局：①公司以全渠道保真为准则，买真酒到华致”、“买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大。结合疫情的防控形势精细化管理，公司战略进一步优化，营销节奏把握有度，形成标准操作流程，产品保真线上线下全覆盖。“323”保真规定要求线下连 锁门店不求数量，酒品采购、存储、销售全环节严格监管。电商平台上架“跨境购”，采用“海外直采+保税仓备货”模式，满足全球保真酒水精选需求。②公司控制上游源头、信息化管理、消费者监督，形成竞争壁垒及议价能力，与优质龙头名酒企业强强联手，同时增强了消费者粘性，彰显品牌价值。③公司形成小 B 端+大 C 端战略，线上开拓名酒厂品牌合作、推进电商平台授权，今年前三季度新增泸州老窖、酒鬼酒、辛巴赫等知名厂商线上授权，丰富产品矩阵；推进节庆日开展线上营销，包括多元化短视频平台风格、双十一直播预热、中秋节、国庆节、华致优选节、618活动、每周专场等营销活动。线下拓展拍卖渠道，与京东拍卖、西泠拍卖合作，完善销售渠道。

从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当；

二季度为传统淡季，且北上等超一线城市的疫情反复主要集中在 3-5月份，对于期间的线下餐饮冲击较为明显，由此公司营收增速环比一季度出现回落；三季度内 9-10月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛；四季度提前备货元旦、春节，下半年销售表现值得关注。随着消费升级的大趋势演变，当前市场内大众可选的高端白酒品牌变多，同时疫情带来的不确定性因素，使得消费者囤货欲望下降，倾向于“随用随买”及“补偿性消费”，因此长期来看，我们仍然看好公司作为优质渠道商的可持续业绩增速趋势。

投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。

从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在 2018年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（2021年 3月 28日起对原产澳大利亚进口葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2％-218.4％，或对国内葡萄酒格局形成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。

从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。

从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商 1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1家，百亿级 5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。

针对上述分析，我们预测公司 2022/2023/2024年将分别实现营收 98.96/124.65/148.77亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，调整净利润至 4.89/8.99/13.37亿元，对应 PS 为1.00/0.79/0.67倍，对应 EPS 为 0.07/2.16/3.21元/股，PE 为 20/11/7倍，维持“推荐评级”。

风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。