事件：2022年4月28日，中国海洋石油发布2022年第一季度报告。2022年第一季度，公司实现营收908.98亿元，同比+73.52%；实现净利润343亿元，同比+131.67%；实现基本每股收益0.77元/股，业绩超预期。2021年末期派息0.5港币/股（含税）+特别派息0.68港币/股（含税），按4月28日收盘价A股股息率6.38%；H股股息率10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共466亿元。加上2021年中期H股分红0.3港币/股，2021全年H股股息率为13.65%，总分红为578亿元。2021年净利润703亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。（按4月28日人民币兑港元汇率0.8364）。点评：量价齐升下，公司利润迎大幅增长。2022年第一季度，公司实现净产量1.51亿桶油当量，同比上升9.64%，1季度brent均价98美元/桶，油气收入824亿元，同比上升70.44%。
其中，得益于曹妃甸6-4、流花21-2和深海一号气田等新项目投产带来的产量贡献，国内净产量109.3百万桶油当量，同比上升15.4%。圭亚那Liza二期项目于2022年2月提前投产，公司估计年内可达到产量高峰22万桶/日。期内，公司共获得4个新发现，并有13口评价井获得成功。其中，中国海域渤中26-6和渤中19-2获重大突破，均有望成为大中型规模油田。海外，圭亚那Stabroek区块获得新发现Fangtooth和LauLau，将进一步扩大总可采资源量，目前约110亿桶油当量。2021Q1，公司实现归母净利润达人民币343.0亿元，同比上升131.67%。受油价攀升影响，2022年1季度公司桶油成本30.59美元/桶，同比去年1季度28.25美元/桶增加2.34美元/桶，但仍保持相对优势。2022年1季度资本支出169亿元，同比去年1季度160亿元增加5%，主要是由于工作量的增加。产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2022年一季度，国际油价持续攀升至100美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至30.59美元/桶，其中桶油作业费用7.52美元（同比+0.74美元）、桶油折旧折耗和摊销14.94美元（同比-0.96美元）、桶油弃置费1.11美元（同比+0.19美元）、销售管理费2.41美元（同比+0.31美元）、其他税金4.61美元（同比+2.06美元），但仍保持相对高的成本优势。
我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021年，公司的油气产量为573百万桶油当量。到2022年，公司的油气净产量目标将为600-610百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024年，公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，根据以上数据，我们预计公司的净产量增速在6-7%左右。到2025年，公司计划日产量目标达到200万桶油当量，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022年资本开支计划为900-1000亿元，按照公司2022年战略展望公布的未来3年产量目标，我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。我国从20世纪50年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20世纪80年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据2016年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为40%和32%，技术可采探明率分别为45%和33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于2022年1月14日发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021年，我国海洋原油产量5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022年，预计我国海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有。顺利回A，募集资金加码油气产量。公司在2022年3月30日收到证监会核准回A的批文，正式启动A股发行。公司启用了超额配售选择权机制。截至4月28日，本次A股发行规模占发行完成后公司总股数的5.50%，其中，无限售条件的流通A股占比3.16%。本次募集资金将用于圭亚那Payara油田开发、流花11-1/4-1油田二次开发、圭亚那Liza油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水17-2气田开发、陆丰12-3油田开发、秦皇岛32-6/曹妃甸11-1油田群岸电应用工程、旅大6-2油田开发等8大油田区块开发应用项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值有望进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回A也进一步丰富了A股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。
横纵双向估值底部，公司股价存大幅修复空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020年油价大周期中，中海油H股PE基本处于9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024年A股估值处于4-6倍，H股估值将处于3-5倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。高股息领先同行，凸显公司投资价值。中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油H股股息率逐步上涨，2020年，中海油H股股息率为5.01%，高于显著高于行业均值3.83%。2010-2014年高油价时期，中海油平均股利支付率为31%，2015-2020年低油价时期，中海油股利支付率维持在45%以上，具备较高分红水平。2022-2024年，公司表示全年股息支付率将不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。2021年末期派息0.5港币/股（含税）+特别派息0.68港币/股（含税），按4月28日收盘价A股股息率6.38%；H股股息率10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共466亿元。加上2021年中期H股分红0.3港币/股，2021全年H股股息率为13.65%，总分红为578亿元。2021年净利润703亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。（按4月28日人民币兑港元汇率0.8364）。盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年净利润分别为1244.20、1384.78和1544.21亿元，同比增速分别为76.93%、11.30%、11.51%，EPS分别为2.61、2.91和3.24元/股，按照2022年4月28日A股收盘价对应的PE分别为5.92、5.32和4.77倍，H股收盘价对应的PE分别为3.47、3.12、2.80倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024年公司业绩增长提速，估值处于历史绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。
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