长江电力：水电巨擘，源远流长

全球水电行业领导者，综合实力同业凸显。公司是全球水电行业领导者，通过电站收购实现营收与净利润的阶梯式增长，2016年公司完成溪、向电站收购，当年业绩即出现大幅上涨，2022H1，公司实现营业收入 253.88亿元，同比增长 27.57%，归母净利润 112.92亿元，同比增长 31.57%，主要系 2022年上半年长江来水偏丰。从盈利能力来看，公司毛利率保持 60%左右，ROE 基本稳定在 16%，在同行业中保持领先地位。从现金流来看，公司历年净利润显著低于经营活动现金净额，充分彰显了公司“现金奶牛”属性。此外，根据《中国长江电力股份有限公司未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，对 2021年至 2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红，超高的分红比例彰显了公司类债资产的价值。

乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶。2022年 6月，公司审议并通过《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟并购云川公司持有的乌东德、白鹤滩水电站资产，资产重组后，公司国内水电装机规模将由 4549.5万千瓦跃升至 7169.5万千瓦，同比增长 57.59%。同时，在梯级调度方面由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加 60-70亿千瓦时。经测算，乌东德、白鹤滩全面投产后，整体利润增量为 97.51亿元， EPS 水平由1.39元/股提升至 1.68元/股，将增厚 21.41%。

大力拓展水风光一体化，积极强化全产业链优势。公司立足金下水风光一体化基地建设，拓展新能源。按照十四五规划，金下水风光一体化基地的风光资源在 1500万千瓦左右。公司 2021年成立长电新能，推动实现金沙江下游水风光一体化基地开工 100万千瓦，2022年 6月，小羊窝光伏电站并网协议签订，标志着首个新能源项目并网发电进入冲刺阶段。在国际拓展方面， 2020年 4月，公司完成秘鲁第一大配电公司路德斯（LDS）83.64%股权的收购，产业链延伸和国际化布局取得重大突破。在对外投资方面，公司直接投资众多与电力生产经营相关标的，如湖北能源、三峡水利、广州发展等电力公司，2011-2021年，公司投资收益维持在每年 10亿元以上，丰厚的投资收益也有效平滑了长江来水波动对公司业绩影响。

ESG 评级位于行业前列，长期投资价值凸显。公司积极秉持 “和谐为本、创造价值、奉献社会、绿色发展”的社会责任观，充分发挥清洁水电的低碳效应，积极实施减碳行动，2021年，公司所属四座梯级电站发出绿色清洁电能 2083.22亿千瓦时，相当于减少二氧化碳排放 1.73亿吨。从 ESG 评级结果来看，富时罗素评级体系下，公司在 11家电力公司排名第 1位，嘉实评级体系下，公司在 45家电力公司排名第 3位，公司长期投资价值显著。此外，ESG 的高评级也利于公司获得更高的资本认同，助力公司实现快速发展。

投资建议：我们选取同样是水电运营商的【华能水电】、【三峡水利】、【桂冠电力】作为可比公司，2022年平均 PE 为 16.66倍。公司是三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，预计随着乌、白电厂资产的注入，公司水电装机容量将实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，未来具备较高成长性。我们预计 2022-2024年营业收入分别为 604.16亿元、625.46亿元、641.38亿元，增速分别为8.6%、3.5%、2.5%。净利润分别为 297.26亿元、310.29亿元、329.89亿元，增速分别为 13.1%、4.4%、6.3%。首次覆盖，给予增持评级。

风险提示： 来水不及预期；电价波动风险；政策风险；资产注入不及预期风险。