泸州老窖：费效比提升，盈利持续增强

事件：公司公告，2022 年前三季度实现营业收入 175.25 亿元，同比增长 24.2%；归母净利润82.17 亿元，同比增长30.94%。

利润已超2021 年全年，增长势头持续。22Q3，公司营收58.6 亿元， 同比增长22.28%，延续了上半年的增长趋势，其中国窖1573 稳健增长，特曲增速超过40%，窖龄增速有所提升，头曲改革初见成效，泸州老窖1952 及黑盖产品仍在市场培育期。22Q3，归母净利润26.85 亿元，同比增长31.05%，落于此前预告（+23%-33%）的区域上沿。前三季度，公司销售回款203.69 亿元，同比增长33.56%，其中22Q3 回款52.83 亿元，同比增长20.12%。截至期末，公司合同负债为19 亿元，环比减少4.3 亿元。

费效比提升显著，盈利持续增强。22Q3，公司毛利率同比+0.98pct 至88.49%，主要系中高档产品引领增长，结构不断优化；营业税金及附加占比同比-2.17pct 至9.17%；销售费用率同比-2.1pct 至13.62%，随着数字化系统建设，费用投入更加精准，费效比持续提升；管理费用率同比-0.32pct 至4.92%；由此使得归母净利率同比+3.06pct 至45.82%， 今年以来的盈利能力持续增强。

坚定双品牌运作，低度化趋势不改。在国窖实现全国化布局的基础上， 公司希望进一步通过特曲实现泸州老窖品牌复兴，回归名酒地位，老字号特曲实现价量齐升，特曲60 版在成都、重庆、泸州率先进行全渠道试点，华东、华北已逐步形成亿元级，特曲红60 加码宴席渠道，整体市场推进较顺利。国窖低度化趋势仍在延续，凭借技术质量上的优势， 公司有望顺应消费者需求变化，进一步实现中低度全国化布局及推广， 提供营收增量。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为6.87 元、8.59 元、10.48 元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险