腾讯控股：利润增速转正，视频号商业化持续加速_股票频道

事件：腾讯控股 (]0700.HK)于 2022年 11月 16日（北京时间）发布 2022年三季度业绩报告。3Q22公司实现营收 1401亿元，较上年同期下降1.6%，彭博一致预期 1414亿元；Non-IFRS 经营利润 409亿元，同比增长 0.2%，彭博一致预期 392亿元；Non-IFRS 归母净利润 323亿元，同比上升 1.6%，彭博一致预期 302亿元，同比增速转正超市场一致预期。

点评：

视频号商业化保持加速态势，带动广告毛利持续改善。3Q22腾讯网络广告收入 214亿元，同比下降 4.7%，环比增长 15.0%，游戏、电商及快消品行业的需求改善以及广告主所在行业不利因素减弱。其中社交广告收入 189亿元，同比下降 1%，较上个季度-17%的降幅大幅改善，主要由于视频号信息流广告的强劲需求所致；媒体广告收入 26亿元，同比下降 26%。视频号 7月正式推出信息流广告，我们认为后续商业化进展有望持续加速，且毛利率更高的视频号广告有望带动广告业务整体毛利率的提升。微信广告展现出良好的生态效果，视频号广告在开启商业化后与公司现有广告业务形成合力，而非竞争关系，除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速，日活账户数突破 6亿，同比增长超 30%，其日均使用次数实现更快增长，同比增长超 50%。经测算，我们预计 22Q4腾讯视频号有望贡献 10亿元收入，2025年后有望贡献 300亿元左右的收入。

FBS 业务连续六个季度收入占比超 30%，云业务持续减亏中。3Q22金融科技及企业服务实现收入 448亿元，同比增长 3.5%，环比下降6.2%。金融科技服务收入同比增速较上季有所提升，受益于线上线下商业支付活动的恢复。其中支付业务金额在三季度实现双位数同比增长，主要系食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长。云及企业服务，三季度收入同比略有下降，主要因为公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品，同时能够看到毛利率降幅收窄，随着亏损业务的持续剥离，毛利率有望转正。

腾讯获批 11月版号预示积极信号，对后续游戏业务无需过度悲观。

3Q22腾讯游戏收入为 429亿元，同比下降 4.5%，环比提升 0.9%。

其中，本土市场游戏收入 312亿元，同比下降 7.1%，环比下降1.9%。《王者荣耀》及《和平精英》收入减少，《英雄联盟手游》、《重返帝国》及《英雄联盟电竞经理》等新游收入有所增加。未成年人保护措施仍有影响，但成年用户基础与用户参与度表现强韧，2022年 7月未成年人游戏时长同比下降 92%，在本土市场游戏时长占比0.7%。国际市场游戏收入 117亿元，同比增长 3.5%，环比增长9.3%。游戏开发方面，公司自研游戏保持市场领先地位。RiotGames 的《VALORANT》22Q3流水创新高。《部落冲突》常列全球年度流水最高的策略类手游，2022年至今流水排名均保持第一。游戏发行方面，Level Infinite 的《幻塔》成为 22Q3全球日活账户数排名第 2的大型多人在线角色扮演游戏。腾讯天美工作室的《合金弹头：觉醒》于 11日 17日获得第六批新版号，对公司后续获得版号的节奏不必过度悲观。我们预计国内游戏仍受到新游上线滞后和宏观经济环境较弱的双重压力，Q4增速预计仍将保持个位数的负增长。预计 22Q4海外游戏市场仍将保持小个位数的正增长，但增幅压力或大于 22Q3，主要受到去年同期存在高基数叠加海外疫情的影响。

成本优化效果明显，降本增效战略意义逐步显现。3Q22公司销售及市场推广费用 71亿元，同比下降 32%，环比下降 10%，销售及市场推广费率 5.1%，同比减少 2.2个百分点，环比减少 0.8个百分点，主要由于公司对组织内部的营销活动支出的严格把控；一般及行政费用265亿元，同比增长 11%，环比增加 0.9%，一般及行政费率为18.9%，同比提升 2.1个百分点，环比下降 0.7个百分点，主要由于研发开支、雇员成本及办公开支增加所致。

以实物派息方式减持美团，减持后仍会保持战略合作。11月 16日，腾讯宣布计划将所持有的约 9.6亿股美团股份作为中期股息派发给腾讯股东。派发完成后，腾讯持有美团股份占比将从 17.0%下降至1.5%，腾讯总裁刘炽平也将卸任美团董事。我们认为，腾讯减持美团体现了其对长期投资的适时退出，腾讯在早期扶持处于初步发展的公司，现在美团的主营业务模式已较为成熟，腾讯选择在适当的时间退出，派息惠及股东彰显投资价值，减持后仍将保持战略合作。

投资建议：逆风因素影响下公司基本面持续改善，三季度 Non-IFRS净利润在连续四个季度负增长的情况下同比转正。微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务的主要增长途径，进一步打开变现空间。考虑到新游贡献收入的时长推迟，我们下调前期收入预测，预计腾讯 2022-2024年收入分别为 5575/6108/6945亿元，同比增长-0.5%/9.6%/13.7%；考虑到视频号对广告毛利的提升以及 FBS 业务减亏或需要更长的时间，上调短期利润预测并下调长期利润预测，预计2022-2024年 Non-IFRS归母净利润 1173/1365/1549亿元，同比增长-5.2%/16.3%/13.5%。根据 SOTP 估值得到公司总估值 4.04万亿港元，折合每股合理价值 421港元/股，推荐并维持“买入”评级。

风险因素：游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。