投资逻辑 公司为叶片龙头，盈利能力领先，行业盈利将临拐点。 2020年是风电行业的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位； 2021、 1H22年由于原材料价格高增、大型化下风机招标价格骤降，行业毛利率出现较大回落。 公司布局上游玻纤，毛利率领先行业平均。预计随原材料价格持稳下跌、风机招标价格企稳 ，行业盈利能力将出现拐点 。我们预计未来叶片行业稳态毛利率为15%+。 我们预计公司叶片业务 2022-2024年收入为 69/91/109亿元。
高景气下游需求支撑玻纤价格，公司盈利能力行业领先。风电+新能源车轻量化拉动国内玻纤需求增长，玻纤价格有支撑。据我们测算， 2022-2025年新能源对玻纤的总需求分别为 65/104/119/141万吨，年复合增速达 29%。
1H22公司玻纤毛利率为 37.89%，同比下降 5.92PCT，毛利率下降主要原因为原材料价格上涨。但公司通过优化产品结构，抓住海外市场恢复机遇，出口销量同比增长 15%，使得单吨净利润同比提升 12%。 我们预计公司玻纤业务 2022-2024年收入为 94/110/126亿元。
公司隔膜业务盈利加速改善，产能快速释放。 1） 2017-1H22年，公司单平净利润从-3.99元提升到 0.27元，尤其是 2022年单平净利润显著提升。其主要原因是技术进步带来锂膜成本与产品结构的改善； 2） 公司客户结构也在持续改善。 2021年公司隔膜涂覆产品供应韩国电池客户 SK，该年海外客户收入占比达 18.14%。目前宁德时代作为公司隔膜产业第一大客户，销售占比达 60%+； 3）公司产能快速释放， 2021年，公司隔膜业务产能已超 10亿平米， 我们预计 2022-2024年公司隔膜业务产能分别为 16/30/50亿平。
我们预计公司隔膜业务 2022-2024年收入为 17/26/47亿元。
投资建议 我们预计公司 2022-2024年分别实现净利润 36.0、 42.2、 50.7亿元，对应EPS 2.15元、 2.51元、 3.02元， 2022-2024年年复合增速达 19%。公司当前股价对应三年 PE 分别为
10、 8、 7倍。 根据分部估值法， 给予 2023年叶片 20倍，玻纤 10倍，隔膜 25倍，目标价 32.18元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示 国际化实施风险、汇率损失风险、投融资风险。
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