事件： 科顺股份披露 2022年半年报，报告期内实现营业收入约 41.41亿元，同比增长 10.09%；实现归母净利润约 2.44亿元，同比减少 47.99%；实现扣非净利润1.76亿元，同比减少 59.26%。 其中 22Q2实现营业收入 24.06亿元，同比增长4.62%； 实现归母净利润 1.45亿元，同比减少 51.96%；实现扣非净利润 0.94亿元，同比减少 65.25%。
营收保持稳定增长，多因素导致盈利水平下滑。 报告期内防水企业经营面临疫情、原材料价格高位、下游地产需求下行等多重负面因素，但公司克服困难， 营收端保持增长， Q1-Q2收入增速分别为 18.71%、 4.62%。受下游地产商资金问题影响，公司上半年大 B 端集采项目明显减少，而经销渠道和 C 端市场保持较高增长，22H1经销端收入占比达到 51.13%，同比增长 62.28%，C 端收入同比增幅近 50%，渠道端转型对公司应对地产下行起到一定支撑作用； 成本端， 22Q2公司主要产品防水卷材石油化工类原材料价格大幅上行，其中沥青现货价格同比增长 39.6%，成本上行导致 22Q2营业成本同比增长 15%，毛利率 20.62%，相较 21Q2下滑约10个百分点。费用方面，公司 22Q2期间费用率为 12.3%，相对 21Q2减少 1.7pct,其中销售费用和管理费用分别减少 1pct/0.69pct，公司运营管理效率提升，而由于银行借款增加，财务费用同比增加 0.5pct。
22Q2经营性现金流转正， 现金管控能力提升。22Q2公司经营性现金流净流入 4.2亿， 相对 21Q2现金净流出 4.01亿元同比大幅转正，同期公司收现比为 0.89x，相对 21Q2增加 0.27x。应收账款和票据方面， 22Q2公司应收账款和票据增加7.77亿元，较 21Q2单季增加值减少 2.7亿元，同比减少约 25.8%，公司货款回收能力提升效果显著。 22H1公司通过对主要资产减值测试， 共计提减值准备 1.01亿元，此次计提主要为应收账款的减值计提。
发行可转债保障产能扩张，丰泽并表后有望提升全年业绩。 公司上半年发布可转债融资预案，发行总额不超过 22亿元，募集资金将用于建设安徽基地、福建/重庆基地改扩建以及现有工厂技改。上述基地若在 2025年投产，预计整体产能年复合增速为 10-15%，将有效缩短公司产品运输半径并解决公司产能供应偏紧的情况，提升公司在华东、华南和西南市场等区域市占率，支持公司业务拓展。 2022H1，公司完成减隔震企业丰泽股份并购， 公司派驻相应的管理团队协助丰泽股份经营管理，子公司丰泽股份上半年营业收入同比增长 58.93%，根据收购对赌协议，年内并表后有望贡献 5000万全年业绩。
投资建议： 在上半年各方面因素影响下， 考虑到地产需求恢复不及预期，疫情和原材料成本压力对业绩影响，我们下调 2022-2024年公司归母净利润分别为 6.78、10.04和 14.53亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.85/1.23元，对应 PE 估值分别为17.91/12.10/8.36倍，对应 23年 EPS 给予 18-20倍 PE， 目标价区间 15.3-17元，维持“买入”评级。
风险提示： 地产投资继续下行超预期；原材料大幅上涨超预期；行业竞争加剧引发价格战；渠道转型进度不及预期。
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