三夫户外：费用持续投入，X-BIONIC品牌未来可期_股票频道

2022H 年公司收入 / 归母净利 / 扣非归母净利分别为 2.37/-0.16/-0.19亿元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中 2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.06/-0.18/0.2亿元、同比下降 12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。

公司 7月 1日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》，合作寒舍·SANFO HOOD 轻奢露营地项目，有利于加快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。

分析判断:

主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。 2022H 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为 2.19/0.17/0.04亿元、同比增长 5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献：

（1） 2022H 年门店业务收入为 1.16亿元、同比下降 6.81%；截至 2022H 年末共 47家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别 8/13/15/4/7家）、 22年净开店 1家，店数同比增长 15%，推算同店下降 19%；从面积看，总店铺面积约为 2.6万平米、同比上升 8%，从而推出平效同比下降 14%。

（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为 1.38亿元，同比增长 41.4%。线上三夫户外微商城累计浏览量 800万次、访客 17万次、成交额 854.26万元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数 35万人次，成交金额 608.72万元， CRISPI 官方旗舰店 2022年4月正式运营， 3个月实现 140万元成交额。线上自营天猫 Klattermusen 旅行鼠专卖店 618期间增长1,300%+；德国专业运动手套品牌 Reusch 销售同比增长 40%；专业户外背包 MYSTERY RANCH（神秘农场）、户外鞋靴 DANNER、 LA SPORTIVA、 Lizard、运动眼镜 Julbo 等公司代理的品牌发展稳定。

（3）户外服务大幅下降，主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响，收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入 0.14/0.02/0.0003亿元，同比下降 26%/62%/99%。 2022H 公司松鼠部落累计接待游客 26.29万人次、同比下降 30.60%。

自有品牌快速增长， XBIONIC 保持高增速。 2022H 年公司自有品牌收入为 0.64亿元、占比提高 11.53pct至 29.11%，同比增长 74.7%；其中服装/鞋袜/装备类收入为 0.58/0.03/0.02亿元、同比增长 79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为 91.65%/5.61%/2.74%；其中 X-BIONIC 产品收入为 5,226万元、同比增长 118%。

毛利率大幅改善，亏损主要来自户外服务及 X 品牌加大投入。 2022H 年公司毛利率为 58.80%、同比增加8.54PCT，其中 Q2毛利率 53.94%，同比提升 1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升： 2022H 年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为 65.84%/58.84%/55.08%，同比增加 13/6.6/10.7PCT，户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。 2022H 年净利率为-7.41%、同比下降 8.61PCT，其中 Q2净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务，因为疫情无法正常开展亏损达 948.83万元，同时叠加 X 品牌加大投入。 2022H 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长 8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理费用增加主要由于 X-BIONIC 品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。

资产减值损失/收入为 5.29%、同比增长 3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为 2.25%、同比增长 1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。

库存处于高位，周转天数大幅上升。 2022H 公司存货为 2.9亿元，同比增长 38.7%、环比减少 17.55%，存货周转天数为 494天、同比增加 167天。公司应收账款为 0.38亿元、同比减少 28.59%，平均应收账款周转天数为25.32天、同比减少 7.32天。

投资建议我们分析，

（1）露营行业火爆，公司装备收入占比从 20%提升至 40%以上，保持了 200%以上增速；公司三夫 hood 营地运营业务也有望逐步贡献收入；

（2） X-BIONIC 将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长；

（3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育 IP 建设，国内疫情缓和后，松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及 X 品牌加大投入，下调2022年收入预测从 6.77亿元至 6.08亿元，将 23-24年收入预测从 9.4/11.46亿元上调至 9.52/11.62亿元，将 22年归母净利预测从 0.3亿元下调至 0.2亿元，将 23-24年归母净利预测从 0.6/0.71亿元上调至 0.7/0.83亿元，对应将 22年 EPS 预测从 0.19元下调至 0.13元， 23-24年 EPS 由 0.38/0.45元上调至 0.44/0.53元，2022年 9月 5日收盘价 11.27元对应 22/23/24年 PE 估值为 89/25/21X，维持“增持” 评级。

风险提示X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。