事件：贵州茅台发布 2022年半年报，22H1营业总收入 594.44亿元，同比增长17.20%，归母净利润 297.94亿元，同比增长 20.85%。Q2单季总营收 262.56亿元，同比增长 15.89%，归母净利润 125.49亿元，同比增长 17.29%。
Q2系列酒增幅较高，直销占比明显提升，电商平台贡献增量。虽然二季度疫情有所反复，但茅台需求韧性较为突出，动销未受到太大影响，Q2单季营收实现接近 16%的同比增速，符合此前市场预期。1）分产品看，22Q2茅台酒/系列酒营收 211.05/41.70亿元，同比增长 14.97%/22.02%，茅台酒表现稳健，系列酒增幅相对突出，估计茅台 1935贡献较高增量。2）分渠道看，22Q2直销/批发渠道收入 100.62/152.13亿元，同比增长 112.87%/减少 10.76%，销售渠道继续优化，直销渠道收入显著提升，占主营业务收入达到 39.81%，同比/环比提升18.1/6.1pct，3月底电商平台“i 茅台”上线试运营，Q2贡献较高，实现酒类不含税收入 44.16亿元，其中茅台 1935、小茅 100ML 在电商平台表现较好，传统批发渠道收入继 Q1之后继续下滑。3）截至 Q2末公司经销商数量合计 2188个，较 Q1末减少 2个。
盈利能力稳中有升，现金流存在阶段性扰动。1）22Q2毛利率 91.78%，同比小幅提升 0.77pct，渠道结构优化下估计均价有所提升，另外系列酒占比提升，或对毛利率存在一定影响。2）22Q2销售费用率 3.72%，同比小幅提升 0.53pct，管理及研发费用率 5.86%，同比下降 1.72pct，税金及附加项占总营收比重16.66%，同比提升 2.86pct，综合看归母净利率 47.79%，同比提升 0.57pct。3）22Q2销售现金回款 296.69亿元，同比增长 6.08%，结合 Q1现金回款同比增长 41.20%，估计节奏有所调整。Q2经营活动现金流净额 68.65亿元，同比减少 70.42%，上半年经营活动净现金流为负，主要系控股子公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放中央银行和同业款项净增加额增加。截至 Q2末合同负债 96.69亿元，较 Q1末增加 13.47亿元。
盈利预测、估值与评级：Q2疫情下公司经营韧性和业绩确定性较强，目前多数地区已完成 7月回款并陆续到货，估计回款进度 60%+，飞天茅台散瓶批价2750-2800元/瓶，整箱批价 3100元左右，相对稳定。公司将继续市场营销改革，后续“i 茅台”有利于丰富直营渠道，强化线上线下协同，另外去年底以来推出珍品茅台、虎年生肖酒、茅台 1935、100ML 飞天茅台等，优化产品结构。
持续改革释放红利，22年增长有望提速，维持 2022-24年 EPS 预测为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应 P/E 为 39/33/29倍，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。
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