中牧股份：主营利润逆势增长，凸显公司产品竞争力

业绩总结：2022年Q1公司实现营业收入11.2亿元，同比下滑12.9%，实现扣非后归母净利润1.3亿元，同比下滑16.2%。

点评：公司Q1收入下滑主要是由于整体养殖行业仍处于极度深亏状态，自繁自养一季度单头平均亏损仍在500元以上，对于动保非重点产品需求产生一定压制，且一季度原料药价格回落，对化药板块收入产生一定影响。但从利润端来看，公司一季度下滑主要原因为金达威同期利润下滑明显，若剔除金达威相关投资收益，公司主营利润实现约13.7%的增长。在整体动保市场需求下滑30%+的环境下，公司逆势实现10%+利润增长，其主要原因为：1）产品端积极拓展，疫苗产品继续大力推行市场化，一季度疫苗市场化产品应实现双位数增长，化药产品继续拓展制剂类高毛利高研发壁垒产品，带动公司毛利率稳定提升；2）公司加强成本管控，报告期内公司销售费用同比下降34.8%，高质量集团合作客户优势尽显。公司各项改革稳步推进，目前在管理效率上已初见成效，未来在整体公司体制及未来发展大战略或将逐步落地，带动公司业绩快速增长。

生猪养殖行业平均盈利能力呈修复趋势，动保产品需求有望随之迎来提升。2021年三季度时，猪价跌至最低点后有所回升，当前生猪价格在14.5元/公斤左右，仍然处于底部盘整阶段，但未来整体价格预期回暖，动保需求随之增长。本次周期的特殊之处在于非洲猪瘟、禁抗等事件出现，拉大了养殖成本的区间，不同养殖主体的成本差距可达到10元/公斤。我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复。随能繁母猪结构调整，优质比例提升，死淘率下降、健仔率、PSY 等指标提升，整体生猪养殖成本呈边际改善趋势非瘟疫苗研发稳步推进。非洲猪瘟疫苗研制工作持续推进，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。

公司未来逐步实现药苗双轮驱动，且新建产能逐步释放，客户结构持续优化，市场占有率将进一步提升。疫苗方面，先打后部政策稳步推进，2025年强制免疫疫病市场苗将全面取代政采苗，公司未来市场化结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A 型二价灭活疫苗市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。从化药的角度，在新版GMP 的实施背景下，结合下游养殖企业为控制风险减少动保产品供应商的策略，化药行业22年以来公司陆续发布公告，公司将与南药、牧原合资设立化药子公司以及华农资产增持等相关事项。我们认为以牧原为代表的最高效养殖企业对于化药的需求与重视程度不断提高。公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA 的出口认证表明公司泰万菌素的产品质量受世界认可，预计公司化药板块未来3-5年将呈现快速上升趋势。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS 分别为0.72元、0.92元、1.08元，对应动态PE 分别为15/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期；产品销售情况不及预期；养殖业突发疫情等。