贵州茅台:利润超市场预期，直营占比加速提升

事件描述：公司发布2022年一季报，一季度营业收入322.96亿元，同比增长18.43%；净利润172.45亿元，增长23.58%。

事件点评利润超出预告指引，直营占比提升34%。2022Q1公司实现营业收入322.96亿元，同比+18.43%，净利润172.45亿元，增长23.58%，利润超出预告指引。主要在于公司主动作为，攻坚克难，以奋进姿态和有力措施打好了“主动战”，产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门稳”“开门红”。1）分产品来看，系列酒增速较快，2022Q1年茅台酒/系列酒营收为288.6/34.28亿元，同比+17.36%/+29.71%，均保持双位数快速增长；2）分渠道来看，直营占比加速提升，2022Q1直销/批发实现收入108.87/214.01亿元，同比+127.88%/-4.71%，直销占比为33.72%，同比+16.18pct。

费用管控持续优化，盈利能力稳步提升。2022Q1年公司净利率为55.59%，同比增加1.42Ppct。具体来看，1）毛利率为92.37%，同比增加0.69pct，主要在于产品提价和直营渠道占比提升所致。2）销售期间费用7.27%，同比减少0.88pct，其中销售费用率为1.6%，同比减少0.42%；管理费用率为6.49%，同比增加0.11pct；财务费用率为-1.01%，同比减少0.53pct；研发费用率为0.06%，同比增加0.02pct。此外，现金流方面，2022Q1末合同负债83.22亿元，同比+55.83%；2022Q1销售商品、提供劳务收到的现金为314.88亿元，同比增长41.20%。

3月底上线的“i茅台”，营销改革再迈一步。22年3月底上线“i茅台”数字营销APP，目前上线四款产品：53度500ml贵州茅台酒（壬寅虎年）、53度500ml茅台1935、53度375ml。

2（壬寅虎年）、53度500ml贵州茅台酒（珍品）。根据茅台官方消息，截至4月18日，“i茅台”注册总用户数突破1000万，累计超4973.45万人、1.31亿人次参与申购。这是公司进行数字融合，实施数字营销法，加快补齐新零售短板。

2021年经营超年初目标，2022有望加速增长。2021年是“十四五”开局之年，2021经营目标：营业总收入较上年度增长10.5%左右，2021年营业总收入超过年初目标。此外，2022年经营目标：1）营业总收入同增15%左右，2）完成基本建设投资69.69亿元。2022年业绩有望加速增长：一是贵州茅台市场营销改革预期较强，新帅上任，给市场传递发展信心，特别正面回答市场关心的有关营销体制、价格体系改革方面问题；二是受产能供给约束，16-18年茅台基酒产量增速较慢，2022年量增瓶颈有望突破。三是直营渠道投放比例提升、新品投放以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。

盈利预测、估值分析和投资建议：展望2022年，新帅上任，营销改革或加速落地，成为业绩新的增长点。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。预计2021-2023年公司归母净利润为524.60亿、618.84亿、726.95亿，EPS分别为41.76元、49.26元、57.87元，对应当前股价，PE分别为41倍、35倍、30倍。维持“买入-A”评级风险提示：食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期。