事件公司发布2021年年报和2022年一季度报。2021年全年公司实现收入127.53亿元，同比增10.55%，剔除门店变动，同店增长8.91%；归母净利润13.4亿元，同比增长295.61%；毛利率同比增8.05pct至42.14%。摊薄每股收益1.358元，加权平均净资产收益率8.858%，经营性现金流净额27.72亿元。
1Q22公司实现收入33.14亿元，同比降4.08%；归母净利润3.77亿元（包含由于合并北京王府井购物中心管理有限责任公司确认的投资收益3.01亿元），同比增19.45%；毛利率同比增加0.94pct至40.94%。摊薄每股收益0.332元，加权平均净资产收益率2.584%，经营性现金流净额2.13亿元。
简评及投资建议。
1.2021年收入增10.55%，同店增8.91%，综合毛利率增8.05pct至42.14%。2021年公司收入127.53亿元增10.55%，同店增8.91%，其中1Q/2Q/3Q/4Q主营收入各增127.33%/63.79%/36.25%/22.35%。2021年毛利率增8.05pct至42.14%。全年共引进新资源超过2150个、引进区域首店品牌超过560个。
（A）分业态，百货收入71.09亿元，主营收入占比52.29%，仍占主体地位；奥莱及购物中心业态经营优势明显，销售恢复好于百货，同比各增30.5%、19.8%，主营收入占比分别为11.82%、15.16%；超市业态受线上冲击明显，主营收入占比3.62%；专业店主营收入占比13.17%，其中睿锦尚品抓住市场机遇实现销售利润双增长。
（B）分地区，贵州、太原、长沙、洛阳、西安、昆明等区域门店恢复状况较好；华北/西南收入最高，各69.32/31.06亿，东北毛利率最高达52.4%，华东/东北收入同比增59.21%/42.7%，主因华东睿锦尚品及睿高翊销售增加及东北沈阳奥莱二期经营向好。
（C）分品类，各类别销售同比普遍实现增长，百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5类商品，总销售中占比约七成。奥莱业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包为销售前5类商品，总销售中占比约九成。
1Q22公司实现收入33.14亿元，同比降4.08%，其中，1-2月累计数同比增3.95%，3月单月同比降17.69%；归母净利润3.77亿元，同比增19.45%；扣非后归母净利润0.91亿元，同比降61.18%，主因：①新冠疫情影响导致部分地区门店阶段性停业，②公司于2021年完成吸收合并首商股份，原首商股份相关费用核算方式调整，③利息收入下降。（A）分业态，百货、购物中心、奥莱、超市、其他业务收入各18.23、6.09、4.08、1.38、3.63亿元，同比各降7.37%、增9.4%、增8.14%、增3.77%、降15.07%。
奥莱3月受疫情冲击影响最大，百货业态受疫情影响略小于奥莱业态，购物中心业态和超市业态总体受疫情影响较小。
（B）分地区，华北地区收入17.53亿元，同比下降3.93%，北京地区门店受同期基数较低以及本期冬奥商品热销影响，同比增长0.79%，好于整体水平；华南地区收入0.01亿元，同比下降95.22%，主因公司广州店闭店；华东地区收入1.38亿元，同比增长28.94%，主因公司收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12%股权后合并报表，西南地区收入8.11亿元，同比下降4.07%，贵州、太原、昆明、银川门店总体表现较好，表现出区域深耕、协同促进的局面。
2.吸收合并首商进一步扩大规模优势。公司2021年新增18家门店，关闭1家门店，其中首商股份吸收合并增加11家门店。截至2021年末，公司共运营74家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，35个城市，总经营建筑面积434万平方米。
其中自有物业门店28家，租赁物业门店46家；分业态看，百货、奥莱、购物中心门店各38、14、22家。新店筹备方面，太原奥莱、苏州购物中心预计2022年正式对外营业。
3.2021年销管费用率降2.72pct，成本控制效果显著。2021年销售费用率降1.24pct至12.89%，管理费用率降1.48pct至11.13%，销管费用率整体降2.72pct；财务费用率增2.84pct主因执行新租赁准则产生租赁融资费用；最终期间费用率增0.12pct至26.86%。
1Q2022销售费用率增2.65pct至13.18%，管理费用率增2.94pct至15.90%，销管费用率整体增5.59pct；财务费用率增1.55pct至2.72%，主因利息收入降低；最终期间费用率增7.14pct至31.80%。
4.2021年归母净利润增295.61%至13.4亿元，1Q/2Q/3Q/4Q归母净利润分别为3.15亿元/2.51亿元/1.94亿元/5.79亿元。全年利润总额19.06亿元，同比增218.2%。
5.创新经营，降本增效。在扩销方面，公司通过持续打造营销品牌，抢抓疫情可控制后的消费回暖机遇。在转型方面，同时针对部分亏损门店打造特色优势，强化一店一策细分定位，积极推进转型，其中广州王府井百货租期到期后不再续约经营。在降本增效方面，公司通过进一步强化精细管理，合理厘定成本费用标准和合作条件，加强监管，提高执行到位率，有效控制成本费用。
6.免税工作全力推进，保免跨一体化平台基本搭建。公司围绕组织管控、项目落地、业务体系建设等方面，全力推进免税各项工作。完成海南3家公司、北京1家公司的设立；按照市场化、年轻化、国际化标准组建北京、海南核心经营团队，目前两地团队共有员工180余人；结合业务发展需要，搭建丰富的商品渠道，覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具，食品保健品、家具家用，数码3C等8大免税品类，与全球800余个品牌建立联系并深入接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌；积极筹建免税线上业务，保免跨一体化平台基本搭建，为线上线下同期开业做好准备。维持对公司的判断。首商并表后公司规模优势进一步扩大，共经营74家门店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新，商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，并自取得免税品经营资质以来积极拓展免税业务。我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。
盈利预测与估值。考虑到首商2021年转让谊星商业75%股权获得价款3亿元及2022年疫情反复的不确定性，我们预计公司2022-2024年收入各126.27亿元（上调15.8%）、149.66亿元（上调1.8%）、163.05亿元，同比增速各-1.0%、18.5%、8.9%，归母净利润各10.7亿元（上调5.9%）、12.76亿元（上调9.05%）、14.68亿元，同比增速分别为-20.2%、19.3%、15.0%，EPS各0.94元、1.13元、1.30元。
考虑用DCF估值计算合理市值，我们的主要假设包括：取Beta1.6，无风险利率3%，风险溢价7%，债务利率4%，对应计算WACC为8.69%。分两阶段计算现值，2022-2030年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为1%。根据海通估值模型测算公司股权现值423亿元，对应每股价值37.3元。
进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC假设的敏感性测算。
（A）保守情景：永续增长率为0.5%，WACC为8.69%，测算企业每股价值34.26元；（原为永续增长率0.5%，WACC9.2%，每股价值42.27元）（B）乐观情景：永续增长率为1.5%，WACC为8.69%，测算企业每股价值41.22元。（原为永续增长率1.5%，WACC8.2%，每股价值52.79元）综上给予公司每股合理价值41.22元（下调21.9%），给予“优于大市”评级。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。
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