国内单晶三元龙头，技术研发行业领先： 振华新材 2004年成立， 2021年于 A 股上市。公司成立以来即深耕单晶三元技术路线，于 2009年推出首代 5系单晶三元正极， 2018年推出 6系中高镍、 8系高镍单晶三元产品。 2021年公司国内三元正极市占率为 9.5%，名列第五；其中单晶三元市占率为 26%，排名居首。 公司 2015年起和宁德时代开始合作，宁德占公司销售额比重长期保持在 65%以上，且为公司前十大股东，公司长期有望受益于宁德装机量高增长。
公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广泛应用： 公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命可达 6000次，远高于同类产品，比容量和首次效率处于行业先进水平，且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在 0.5%以内，位居行业前列。随着电池往高能量密度+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为正极未来发展趋势。 2020-2021年国内高镍三元渗透率从 25%提升至41%， 单晶三元渗透率维持 40%+，为公司产品提供广阔市场空间。
产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著： 2021年底公司总产能达5万吨， 我们预计 2022年底公司产能增至 8.3万吨，其中有效产能 5.5万吨。远期公司规划 10万吨高镍产能，预计 2024-2025年分批投产。
公司 2021年三元正极出货量 3.6万吨，同比+165%，其中高镍出货量1万吨左右，占比从 2020年的 3.5%提升至 34%。我们预计公司 2022年三元正极出货 5万吨以上，其中高镍出货有望达 1.8-2万吨，同增80%+。受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润从 2021全年的 1.1万元提升至 22Q1的 3.3万元。 22Q2起低价库存收益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至 1.3-1.5万元左右的合理区间。
布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料： 公司和红星电子合作，采用化学沉淀法提纯废料元素合成前驱体，元素回收率可达 95%，降低前驱体单吨成本 5000元左右，长期若模式跑顺可提升盈利能力。此外公司基于三元正极技术积淀，自主研发层状氧化物钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国内主流厂商进行吨级送样。公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业先进水平，可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。
盈利预测与投资评级： 鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放量，我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 10.28/13.46/17.61亿元，同比增长 149.18%/30.91%/30.82%，对应 PE 为 25x/19x/15x ，给予公司 2022年 32倍 PE，目标价 74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 销量不及预期、产能投放不及预期，疫情不确定性超预期、行业竞争加剧。
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