欧普照明：强化渠道能力，盈利短期承压

事件：公司发布2021年报以及2022年一季报。2021年公司实现营业收入88.47亿元，同比增长11%；归母净利润9.07亿元，同比增长13%；扣非归母净利润6.96亿元，同比增长5%。其中公司21Q4实现营业收入26.88亿元，同比下降2%；归母净利润2.84亿元，同比下降2%；扣非归母净利润2.39亿元，同比下降16%。22Q1公司实现营业收入14.55亿元，同比下降17%；归母净利润0.66亿元，同比下降51%；扣非归母净利润0.13亿元，同比下降85%。年度利润分配方案为拟每10股派发现金红利5元（含税），现金分红率为42%。

点评：线下促转型，商照固能力，电商拓平台。分渠道：1）线下零售：重装升级零售门店，丰富照明场景呈现，重塑消费者沉浸式购物体验，主推产品套系销售占比超过40%；同时，公司继续针对农村居民收入提升重点布局乡镇下沉市场，截止2021年已开发近3000家水电光超市/专区，进一步促进门店数字化转型。2）商照：商业领域，公司加强与行业头部企业强强联合，2021年战略签约万达、优衣库等企业；智慧城市建设领域，欧普道路照明管理系统在设备在线率、可控率、亮灯率均达到99.5%以上的行业领先水平。3）电商：经过2018年价格竞争后，欧普线上市占率得到明显提升，公司一方面发挥功能性产品的极致性价比优势，另一方面打造智能化产品品类拓展，打通智能系统与第三方平台直连，2021年公司线上智能化产品销售快速增长，占比超过40%。

122Q1净利率下降明显，费用管控整体良好。2021年公司毛利率为33.0%，同比-4.7pcts；销售费用率15.8%，同比-4.1pcts；毛利率下降主要系会计准则变更（运费计入营业成本）以及前期较原材料价格上涨所致；成本压力在22Q1更为明显，22Q1公司毛利率同比-5.9pcts，“毛利率-销售费用率”同比下滑3.8个百分点。

2021年公司归母净利率为10.29%（+0.2pcts），22Q1归母净利率4.55%（YoY-3.1pcts），成本压力下公司通过降本增效以及费用管控进行对冲。

经营性净现金流有所下降，自有现金占总资产比例高。2021年公司经营性现金流净额6.89亿元，相较2020年下降33%，主要系公司对长周期物料进行战略性备货加大采购金额使得营运资金投入增加所致。公司运营能力平稳，2021年净营业周期-14.5天（+2.3天），应收账款周转天数17.9天（-2.7天），存货周转天数49.4天（-8.2天）。资产负债表方面，2021年末公司自有现金50.5亿元，占总资产比例高达56%，经营安全垫充分。

盈利预测、估值与评级：短期受困于地产景气下行以及原材料涨价，维持“增持”评级。欧普是LED照明市场中最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业龙头，在行业中有望实现市占率进一步提升的长期投资逻辑。但考虑到地产景气度下行以及原材料涨价带来的短期压力，调降欧普照明2022-2023年净利润为8.2/9.1亿元（相较前次预测下调20%/20%），新增2024年盈利预测为10.2亿元，当前股价对应PE为14/13/11倍，鉴于公司行业龙头地位稳固，维持“增持”评级。

风险提示：地产销售持续下行，