怡达股份：环氧丙烷高位运行，募投项目打开成长空间

疫情下PO下游需求骤增，长期需求增速稳定 环氧丙烷下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚 等，占比约为75%、 15%、 7%。聚醚多元醇主要用于生产聚氨酯泡沫， 应用下游集中于家具家电、建材领域以及汽车行业。自新冠疫情在全球蔓 延开之后，原油及下游大部分化工品需求遭受重创，短期内的环氧丙烷价 格一度跌至6700元/吨的历史低位，此后，由于海外疫情下的居家需求以 及利率下行带来的购房意愿提升，家具家电、建材端需求快速提升， PO 价格一路上行。后续叠加美商务部对东南亚7国床垫双反调查以及部分供 应端因素， PO价格达到历史高位，价格指数一度逼近19000元/吨。即便 排除疫情因素，全球对于家具家电升级、房屋保暖、汽车购置等的改善性 需求长期稳定增长，对PO需求端形成坚实支撑。

国内工艺路线面临换代更迭， HPPO法最为高效清洁 从全球产能分布看，以亚洲为主，其中中国在亚洲占据最大份额。国内产 能目前以氯醇法为主，占比超50%，区域分布上以山东为主。由于氯醇法 消耗氯气来氧化丙烯，但氯并没有得到利用，每吨PO产品会产生40～50t 含氯废水和2t以上氯化钙固废，同时反应中的次氯酸严重腐蚀设备，随着 环保以及安全压力的加大，急需更高效清洁的工艺进行替代。当下新的 PO生产工艺中乙苯共氧化法（PO/SM）、异丁烷共氧化法（PO/MTBE） 克服了氯醇法的污水及腐蚀问题，缺点是联产的产品价格可能对PO生产 形成约束，同时流程较长、设备投入较高；异丙苯过氧化氢氧化法 （CHP）同样克服了氯醇法的污水及腐蚀问题，且没有联产产品、装置投 入也比共氧化法低，但是异丙苯过氧化、循环、分离等流程依然比较长； 相比之下过氧化氢氧化法（HPPO）流程最短、无联产产品、收率高、无 污染，为《产业结构调整指导目录（2019年本）》的鼓励类工艺，是未 来替代氯醇法较为理想的选择。

我们预计公司 15万吨/年 PO 项目的投产将大幅提升营收，同时，由于 PO 需求端的增长和供应端的紧张，市场预计明年 PO 价格仍将处于相对高位， 叠加公司配套建设的 18万吨双氧水（60%）部分外卖的收益， 公司产品综合利润率将得到显著提升。 2021年至 2022年， 随着 15万吨 PO 项目从试生产到逐步提升负荷，公司 PO年产量又将有一个阶梯式的提升，营收有望全面提速。 2020年至 2022年，预计公司净利润为 0.01亿元/2.96亿元/3.93亿元，对应 EPS 分别为 0.01、 3.69、 4.89元。

按照 31.72元收盘价格，对应 PE 为 2431X、 9X、 6X。

首次覆盖，给予公司“推荐”评级。