宇通客车复盘与展望：数字化变革下宇通客车新机遇

复盘： 善创新者恒久远 宇通客车是全球大中客龙头（ 2019年国内市占率 37%，全球市占率 16%），前身郑州客车修配厂，国企转民营的极成功案例。以改革开放 后 90年代长途客运市场爆发为起点，通过自主研发的卧铺客车打下基 础；在 2000年后客车行业黄金 10年间不断创新拓展市场， 2004年产 销和市场份额国内领先，成为客车行业第一品牌； 2014年后跟随客车 新能源、智能化转型升级，布局未来。宇通客车 1994-2016年维持约 22年的营收、利润持续增长（营收 CAGR=24%，利润 CAGR=39%）。

展望短期： 疫情加速见底，客车行业即将迎来替换周期 公司 2015年-2017年在新能源客车替换背景下启动了一轮量利双增的 高景气期，而后补贴退坡使得大中客行业销量从 16年峰值 18万回落 至 13.4万辆。短期来看，一方面补贴退坡空间有限，宇通对新能源补 贴退坡常态化消化（毛利率维持平稳），另一方面，作为民生工程的公 交车需求刚性，即将迎来新一轮替换周期（ 6-8年更新）， 2020年疫情 延迟采购需求，行业风险基本释放，明年开始客车行业有望触底回升。

展望中期： 看好新产品、新市场开辟增量 新产品方面，氢燃料电池“十城千辆”示范应用政策下，有望接替纯电动 客车成为下一个爆发市场，校车、房车也是潜在增量市场；新市场方 面，测算全球大中客 1.5倍保有量提升空间， 宇通基于高质量+低售价 +优服务，市场化条件下中长期持续看好宇通客车海外出口拓展。

展望远期：无人驾驶带来客车行业商业模式变革 5G、 智慧交通基建发展背景下，客车行业（ Robobus）或有望先于乘 用车（ Robotaxi）实现无人驾驶， 远期看好客车行业从生产制造商到 一体化解决方案提供商进化的四维盈利模式拓展。 风险提示： 政策风险，海外订单拓展风险。 全球大中客龙头， 维持“买入”评级 预计公司 20-22年每股收益 0.4/0.9/1.2元， 对应利润 9/19/26亿元， 对应 PE 分别 42/20/14倍， 维持“买入”评级。