珀莱雅：Q3公司营收规模与业绩持续环比改善，主营护肤类产品单季恢复正增长，维持推荐

1．事件摘要2020年前三季度公司实现营业收入22.91亿元，同比增长10.14%；实现归属母公司净利润2.85亿元，同比增长18.74%；实现归属母公司扣非净利润2.88亿元，同比增长21.14%。经营现金流量净额为2.07亿元，同比增长184.78%，实现大幅提升，主要系销售增加导致销售回款同比增长。

2．我们的分析与判断（一）前三季度扩产能、高增速的彩妆品类贡献主要增量，Q3护肤品销量承压但销售均价提升推动对应营收恢复正增长2020年前三季度公司实现总营业收入22.91亿元，较上年同期增长2.11亿元，增长率高达10.14%。其中，公司实现主营业务收入22.87亿元，较上年同期增长2.08亿元。

分产品品类来看，前三季度护肤类/洁肤类/彩妆类/其他类产品分别实现营业收入18.24/1.62/2.70/0.31亿元，较去年同期分别变化-0.54/+0.38/+1.93/+0.31亿元。其中护肤类产品依旧为公司的主营品类，占比主营收比重达到79.76%（较上年同期下滑10.59个百分点），公司的主品牌珀莱雅主要经营为护肤品，且护肤品类商品线下销售额占比较高，而疫情期间主要系线下经营受到影响，因此护肤品类商品前三季度依旧出现销售额的同比萎缩尚属于合理。受益于彩妆工厂扩充对应产能产量，彩妆类产品销售额出现大幅提升，其销售额占比主营收比重同比提升8.12个百分点至11.79%，超过洁肤类产品成为公司的第二大产品类型，同时彩妆类产品贡献公司93.00%的主营收增量，亦是报告期内公司规模增长的核心动力。

从销售的量价来看，公司前三季度护肤类/洁肤类/彩妆类/其他类量产品分别实现产量7599.62/853.81/839.69/178.47万支，较上年同期分别增加200.04/116.63/577.48/178.47万支；对应销量分别为7436.94/845.48/799.01/75.28万支，较上年同期分别增加180.97/119.38/562.42/75.28支。由此可以看出，公司的产销量情况与销售额走势基本匹配，前三季度的产销总量虽集中在主营的护肤类产品之中，但产量与销量的增量体现在彩妆品类。此外，通过销售额与销量测算前三季度产品的销售均价情况，可以发现，护肤类产品销售额的下滑主要系销售单价的下滑（可能为公司让利更大致使销售单价从上年同期的25.88元/支降至今年的24.52元/支）；洁肤类产品销售单价也同样出现下滑，但销量带动销售额增长；彩妆类产品销售额的提升则是受益于量价齐升。

分季度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营收6.08/7.76/9.07亿元，对应营收增量为-0.34/+0.90/+1.54亿元，对应YOY-5.25%/13.16%/20.53%，营收规模逐季增长，且增量部分环比出现提升，改善效果明显；其中第三季度单季贡献了年初至今39.58%的营收以及73.20%的营收增量；回顾历史数据可以发现2017/2018/2019/2020年Q3环比同年Q2营收分别变化-0.01/-0.20/+0.66/+1.31亿元，本年度Q3取得了巨大的销售增幅，一方面是延续了上一年的季节性改善特征，另一方面凸显出公司受疫情影响逐步渐弱，经营出现环比改善。根据公司自身数据披露，2020Q3渠道层面线下已经恢复同比正增长，品牌层面主品牌珀莱雅同样大幅提振实现补亏（H1同比下滑3.66%但前三季度同比正增长）。包含线上“双十一”大促的四季度系公司的传统经营旺季，公司主要售卖秋冬季需求更为旺盛的护肤类产品，且现阶段线上销售额占比已经超过60%，由此四季度的积极表现可期。

从单季度的经营情况来看，2020Q3护肤类/洁肤类/彩妆类/其他类产品分别实现营业收入7.02/0.67/1.32/0.03亿元，较去年同期分别增长0.29/0.25/0.95/0.03亿元，均已恢复至正增长水平。

护肤类/洁肤类/彩妆类三大类主营产品与今年Q2销售额相比也出现明显环比改善，分别增长0.76/0.13/0.50亿元。进一步拆分量价情况，2020Q3护肤类/洁肤类/彩妆类/其他类产品分别实现产量2310.59/242.06/354.20/7.77万支，较去年同期分别变化-57.50/+25.42/+282.81/+7.77万支；实现销量2472.97/316.50/344.74/10.62万支，较去年同期分别变化-127.54/+81.09/+239.18/+10.62万支。2020Q3护肤类/洁肤类/彩妆类产品的销售均价分别较去年同期变化9.74%/18.86%/9.12%，由此可见，单季护肤品的销售依旧承压，精华类产品销量占比提升而面膜类销量下滑导致销售均价增长，推动单季销售额回暖。

前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润2.85亿元，较上年同期增长0.45亿元；实现归属扣非净利润2.88亿元，较上年同期增长0.50亿元。报告期内公司录得非经常性损益-328.13万元，较上年同期减少534.02万元，其中政府补贴同比增长364.33万元至873.80万元，新增金融性资产投资收益226.63万元，但同时公司在疫情期间对外捐款导致营业外净支出录得1492.86万元（净支出增加1159.78万元）。按季度拆分，公司Q1/Q2/Q3分别实现归属于上市公司股东的净利润0.78/1.01/1.06亿元，较去年同期变动-0.13/0.19/0.40亿元，盈利状况同样出现逐季好转。

（二）综合毛利率滑落2.14pct，期间费用率减少4.25pct公司2020年前三季度综合毛利率为61.72%，较去年同期下降2.14个百分点，与2020年半年报相比增加了1.82个百分点，三季度单季毛利率的增加主要是由于护肤品类中相对低毛利的面膜占比下降，高毛利的精华占比上升所致；公司年内毛利率出现同比下滑一方面是源于新收入准则调整，公司将原计入销售费用的运费更改至计入主营业务成本，另一方面公司主营的护肤品销售均价走低，在一定程度上拉低毛利，且毛利水平相对偏低的彩妆类产品销售额占比提升，公司整体的毛利率水平还出现结构性调整。从上游的角度来看，公司生产所需的原材料中活性物（70.93%）、包装物（15.56%）单价较去年同期出现不同程度的提升，公司产品升级换代选择购买功效更强的活性物、面膜类包装物采购量较去年同期有所下降导致单价上升等多项因素或综合导致经营成本上扬。

公司2020年前三季度净利率为12.05%，较上年同期上升0.84个百分点；期间综合费用率为43.80%，相比上年同期下降4.25个百分点，销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为35.73%/6.14%/-0.41%/2.34%，较去年同期分别变动-3.70/-0.70/+0.09/+0.07个百分点。2020年前三季度公司发生销售费用8.19亿元，较去年同期下降0.20%，销售费用及销售费率的下降主要系上半年新收入准则运费调整以及疫情影响导致差旅、会务减少所致；发生管理费用（不含研发费用）1.41亿元，较去年同期下降1.08%（下降0.02亿元），主要系前三季度股权激励摊销减少了约500万元（按照公司公布的摊销计划，2020年全年股权摊销费用会同比减少约780万元至723万元），以及疫情影响下公司对悦芙媞、优资莱店铺进行调整导致租赁费及办公费等费用减少所致。

（三）整合营销促进主品牌重点发展，持续科研创新激发企业发展活力公司通过打造品牌明星矩阵、进行主题营销、跨界合作、影视剧植入等多种手段进行品牌多方位整合营销。报告期内，孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵，助力品牌年轻化进阶；开展“年轻不慌”、“趁年轻为爱去冒险”、“趁年轻追回你的梦”等一系列主题营销；与“奈雪的茶”跨界合作，通过发现梦、追梦、守梦系列礼盒实现品牌与年轻消费者群体情感共鸣；通过《安家》、《清平乐》、《来自手机的你》等影视剧及综艺植入，让品牌及产品更有新意的进入大众视野。据公司披露，线下渠道，由于双十一提前备货，公司三季度实现营收同比正增长；线上渠道，公司前三季度实现营收同比增长约40%，营收占比超过60%。同时，主品牌珀莱雅2020年1-9月营收实现同比正增长，营收占比超过80%。双十一期间公司产品主要增长点来自于珀莱雅的爆款泡泡面膜以及粉底液，通过邀请李佳琦、薇娅两位大主播对泡泡面膜和精华进行直播推介，使得产品销售取得了较为理想的效果。此外，彩妆类产品公司前三季度营收累计占比10%-15%，精华累计占比10%。

同时，公司始终坚持科研创新，不断加大科研投入，科研项目硕果累累。报告期内，公司作为“浙江省专利示范企业”，于2020年上半年新获得4项国家授权发明专利，同时新提交6项发明专利申请、1项实用新型专利申请、1项外观专利申请。截至报告期末，公司已经拥有国家授权的发明专利68项。同时，公司参与制定3项体外动物替代试验团体标准，经浙江省保健品化妆品行业协会团体标准正式批准发布，并于2020年2月20日起施行；参与2项国家药品监督管理局化妆品动物替代试验技术重点实验室开放性科研项目。此外，公司还与上海高校国际化妆品学院签订产学研合作协议，在人才培养、活性成分筛选及功效评估、科技传播、造型设计等方面进行全方位合作。

（四）深化人才、组织、机制建设，打造数字化管理供应链保障人才方面，公司建立了国际化、年轻化的、多元化的选人标准，从全球范围选拔人才，更关注人才的自我意识、深层动机、使命感等驱动因素，逐步推动人才培养，建立价值观、人才评价与价值分配保持一致性的人才管理系统。组织方面，公司继续推动平台型、生态型组织建设，打造产品中台，提升公司核心战略能力，推动大单品、爆品策略的新营销业务模式搭建、同时推进彩妆业务中台建设，从战略、策略、组织、人才等多维度构建灵活动态的组织系统。机制方面，公司深化绩效升级，建立以客户评价价值创造为主的绩效管理体系，能基于战略方向，聚焦资源，做好目标管理和计划管理，保持全盘的绩效达成，同时使得电商运营端精细化管理进一步提升。供应链层面，公司强化数字化管理，控制中心与车间数据互通互联，实时跟踪：生产线工单进度、市场需求计划执行情况、各设备运行转态、产品质量检测数据、采购订单准时交付情况、能耗管控成果、成品入库信息等数据。同时，物流部门通过数字化在线监管、订单在途监测，到货及时率和到货准确率大幅度提升。

3．投资建议我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌欧莱雅、核心品类护肤品）、传统渠道（线下日化渠道）上稳定发展，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、美容彩妆品类、线上电商渠道增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神；杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。疫情对于公司经营的影响主要集中在一季度，Q2-Q3开始已经出现明显的恢复改善，在线上渠道积极运作之下，传统的销售旺季四季度可以成为公司全年的有力支撑。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收38.42/45.53/52.52亿元，净利润4.74/5.71/6.82亿元，对应PS为8.20/6.90/5.98倍，对应EPS为2.35/2.85/3.40元/股，对应PE为67/55/46倍，维持“推荐评级”。

4．风险提示化妆品行业竞争加剧的风险，新投资项目孵化的风险。