贵州茅台：十三五有望平稳收官，十四五仍值得期待

事件

公司三季报，1-3Q20营业总收入696亿，+9.55%，归母净利338亿，+11.1%。3Q20营业总收入239亿，+7.18%，归母净利112亿，+6.87%，基本符合我们预期，应略低于市场预期。

主要观点

3Q20茅台酒营收同增9.7%，估计报表确认茅台酒出货量稳中略增。3Q20利息收入同降23.6%至6.79亿，系列酒收入同降1.4%至23.5亿，茅台酒收入同增9.7%至209亿。分渠道看，3Q20，直营、关联交易（主要是集团营销公司）、海外收入分别为32.8、13.7（估算）、9.2亿，分别+119%、+35.7%、+10.6%。估算经销商渠道收入同降小个位数，传统经销商（剔除贵州国资）降幅或达20-30%。受益于直营等出货价格更高渠道占比上升，及更贵产品占比上升，估计3Q20茅台酒均价同增中高个位数，报表确认出货量大体稳定。

3Q20合同负债（预收款）94.1亿，环比2Q20持平，同比3Q19降约18亿。因酒厂客户结构大变，且对经销商的打款要求多变，合同负债口径同比意义暂小。根据合并报表和母公司报表存货估算，3Q20末销售公司存货成本价值为4.26亿，环比2Q20末降约35%，同比3Q19末仍增约21%，或许表明，公司三季度加大了发货速度，但应该还谈不上缺酒。

税金及附加占比略升，费用表现基本正常。3Q20，营业税金及附加占白酒收入比例为16.4%，比3Q19升约1.4Pcts，考虑合并报表成本同增8.68%，但母公司成本同降16.8%，或表明实际消费税率有所上升，考虑支持贵州财政，税率上升符合预期。3Q20销售费用同降2.3%，管理费用同增约10.8%，均基本正常。

十三五有望平稳收官，十四五仍值得期待，维持“买入”评级。维持2020~2022年业绩预测，预计归母净利同增8.9%、6.9%、26.5%，EPS35.73、38.2、48.32元，PE为45.4、42.5、33.6倍。通过渠道、产品结构驱动均价上升，茅台酒厂有望顺利完成2020年营收增10%的计划。展望十四五，茅台可涨出厂价收回部分渠道利差，消费升级和份额变化也能支持销量增长，价、量齐升推动，成长前景仍值得期待，维持“买入”评级。

风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。