明泰铝业:盈利稳定提升，铝加工龙头周期弱化

事件:公司发布2020年三季度业绩，累计实现营收115.2亿元、同比+10.1%，归母净利润7.2亿元、同比+2.6%，扣非归母净利润5.9亿元、同比+28.3%；Q3实现营收43.7亿元、同比+22.0%，归母净利润3.7亿元、同比-0.9%，扣非归母净利润2.9亿元、同比+74.5%。

投资要点::产销量稳定增长，毛利率继续提升：受益于铝材产销量稳定增长，Q3营收同比+22.0%；Q3毛利率相比19同期+2.0pct、总成本率-1.0pct，扣除19Q3办公楼处置影响，营业利润同比+67.0%。毛利率提升是由于1）产销量增长摊薄固定成本；2）新能源新材料、交通运输、汽车轻量化、5G、特高压输电、航空航天及军工等领域高附加值产品占比。

新型应用领域研发有效转化，盈利能力稳步增强：：公司持续加大5G滤波器盖板、轨道车体、高强度车用铝合金、高性能模具用铝、高强度瓶盖料、花纹板、充电桩、新能源汽车用铝、汽车电池壳用铝、航空用铝等方面研发投入，2012年以来研发支出占比由不足0.5%提升至当前3%左右；研发投入带动产品结构改善，公司12年至19年铝材产销量增加了1.8倍，收入增加了1.7倍，对应产品均价仅下跌2.5%、远低于SHFE铝价11.6%的降幅，毛利率也由2012年4.7%提升至当前13.3%。

周期弱化，看高估值：由于1）铝作为最广泛使用有色金属，储量丰富、开采相对容易，其周期性远弱于其他品种；2）业务模式上，公司作为铝加工龙头企业，铝锭来自外购，采取“铝锭价格+加工费”定价，理论上加工费波动性较铝价波动小；3）高附加值产品占比提升，在产品价格基本稳定背景下，公司当前铝材吨毛利相比2012年增1.8倍；4）公司有息债务仅为转债，11.2元转股价低于当前股价，经营现金流大幅好转，主要在建项目进入尾声，故而以“成长性加工企业”定位更切合实际，当前10倍不到PE估值未能有效反映这一认知。

盈利预测与投资建议：适当调高公司20-22年EPS预测为1.49/1.91/2.18元（原为1.49/1.68/1.89元），对应PE为9.0/7.0/6.1倍，维持“增持”评级。

风险因素：产品结构升级不及预期，加工费下滑，销量下降。