扬农化工：三季度扣非后利润增20％，产品销量增长

业绩总结：公司2020年前三季度实现营业收入79.6亿元，同比增加12.7%；归母净利润10.2亿元，同比下降4.3%，实现扣非净利润9.5亿元，同比增长20.1%。三季度利润受财务费用影响，公司将调整结售汇额度以规避外汇风险：公司第三季度实现收入20.4亿元，同比增加13.3%；实现归母净利润2.0亿元，同比降低10.4%；单季度毛利率为24.7%，较去年同期减少2.2%。由于汇兑损益，公司前三季度财务费用为7806.8万元，较去年同期的-765.6万元增长8572.4万元，进而影响利润；为规避外汇市场风险，公司于10月27日公告称将增加外汇远期结售汇业务额度1.0亿美元，将余额上限调整为不超过4.0亿美元。

杀虫剂收入小幅减少，除草剂业务增势迅猛：分业务来看，2020年前三季度，公司杀虫剂收入23.9亿元，同比降低2.8%，单价同比下跌6.3%，销量同比增长3.74%，公司主要产品功夫菊酯去年前三季度市场均价33.2万元，今年前三季度市场均价20.3万元/吨，同比下降38.9%，但公司杀虫剂销售模式以长协订单为主，受市场现价波动影响较小，另受国内外虫灾影响，公司杀虫剂销量有所回升；除草剂收入17.6亿，同比增长108.1%，单价同比增长1.1%，主要除草剂产品草甘膦2019年前三季度市场均价为2.5万元/吨，今年前三季度市场均价为2.2万元/吨，同比降低12.0%，除草剂业绩增长的主要驱动因素是销量增加，前三季度除草剂销量较去年同期增长105.5%，受四川洪灾影响，8月份四川和邦生物草甘膦生产线停产，10月5号正式复产，长达2个月的供给紧张利好公司销量增长。

麦草畏漂移抑制剂迎来新进展，未来或利好公司除草剂业务发展：麦草畏的漂移特性对临近未种植抗麦草畏种子的农田造成致命影响，2020年6月24日，拜耳就草甘膦、麦草畏、多氯联苯等产品与美国多个诉讼方达成和解协议，将最高支付4亿美元以解决麦草畏漂移诉讼。近期，巴斯夫与拜耳正在研发新的添加剂以削弱麦草畏的漂移性：巴斯夫的该项产品名为Sentirs，将帮助稳定麦草畏的PH值在5以上，拜耳的麦草畏助剂名称暂未披露，两项产品尚待美国环境署的批准。公司拥有2.5万吨麦草畏产能，如果相关抑制剂成功研发，将在未来利好公司除草剂板块的发展。

优嘉三期投资增加，项目平稳推进：优嘉三期项目包括优士化学装置搬迁与新产品线建设两个部分，预计2021年项目搬迁将完成；新产品包括2000吨丙环唑、1000吨苯醚甲环唑、300吨苯磺隆，200吨氟啶脲等，预计今年四季度将投产。2020年9月18日，优嘉四期环评受理，预计将于今年年底收到批复并开工建设。未来公司将通过优嘉项目进一步扩大菊酯类农药产能优势，同时布局其他杀虫、杀菌剂品种，在实现产品品类扩张的同时提高公司盈利能力。

盈利预测与评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.66元、5.11元、5.83元，对应PE分别为23X、17X和15X，维持“买入”评级。

风险提示：菊酯价格大幅下滑的风险；新项目投产不及预期。