长安汽车：业绩底部向上，新车驱动成长

事件概述公司发布2020年三季报，2020Q1~Q3实现营收558.42亿元，同比+23.77%，归母净利润34.86亿元，同比+230.98%，扣非归母净利润-20.98亿元；其中2020Q3实现营收230.60亿元，同比+51.32%，归母净利润8.84亿元，同比+309.70%，扣非归母净利润5.19亿元，同比+183.52%，Q3业绩接近业绩预告中枢。

分析判断::自主品牌销量强势复苏营收维持高增长2020Q3国内汽车行业下游需求全面恢复，根据中汽协数据，5~9月乘用车销量连续5个月实现同比正增长，重回周期性复苏通道，Q3累计销量550.3万辆，同比+7.4%。4月以来公司产销量强势复苏，9月销量同比增长28.6%，表现显著优于行业平均。其中自主品牌销量同比+40.5%，高增长态势延续，CS75PLUS、Uni-T上市后持续热销，爆款矩阵日益完善，带动公司营收维持高增长。2019H2长安自主本轮新产品大周期开启，CS75PLUS助力CS75系列连续6个月销量突破2万辆，Uni系列首款车型Uni-T连续3个月销量突破1万辆，Uni系列计划在未来2年内投放4~5款新车，继Plus系列后进一步优化自主品牌产品结构。自主品牌量价齐升，将继续推动营收规模向上。

业绩环比大幅改善底部向上趋势确立2020Q3公司毛利率13.90%，环比大幅提升4.29pct，预计与产品销量结构改善、零部件降本、贵金属价格下降有关。期间费用率同比大幅下降4.88pct至11.92%，主要是因为销售费用率同比下降5.64pct至3.37%，销售费用率大幅下降与去年同期高基数、营收高速增长、运输仓储及差旅费下降有关。Q3投资净收益5.24亿元实现扭亏，预计主要受长安福特扭亏影响。2020Q1、Q2公司扣非归母净利润分别为-17.93亿元、-8.24亿元，上半年核心业务板块长安自主、长安福特均对业绩造成拖累（上半年母公司净利润-投资收益=-19.79亿元，长安福特净利润贡献=-5.70亿元），Q3归母净利润5.19亿元环比大幅改善，预计长安自主、长安福特业绩贡献均已转正。我们预计随着自主品牌CS75PLUS、逸动PLUS、Uni-T持续贡献增量，长安福特增量SUV车型销量爬坡，Q4公司业绩有望继续向上。

自主福特新品大周期延续持续贡献业绩增量长安自主品牌本轮新品大周期的核心变化在于Plus系列、Uni系列的推出，产品设计理念发生革命性变化。同时一代蓝鲸动力配套比例提升，NE系列发动机逐步取代H系列、自主DCT变速箱逐步取代爱信6AT变速箱，赋予整车更好的动力性能的同时实现降本，带动销量和盈利同步改善。

长安福特目前月销量已恢复至2万辆以上，增量SUV车型紧凑型SUV-林肯冒险家、中大型SUV-林肯飞行家、中大型SUV-福特探险者销量稳健爬坡，第三款林肯品牌SUV有望在年内上市，产能利用率提升、产品结构优化将推动长安福特盈利能力提升。

投资建议维持盈利预测不变，预计公司2020-22年的归母净利润为64.8/60.7/67.9亿元，考虑定增影响,对应的EPS由1.35/1.26/1.41元下调至1.21/1.13/1.27元，当前股价对应的PE分别14.7/15.6/14.0倍。考虑行业周期性复苏带动盈利、估值双升，新品大周期带动公司中期盈利中枢将继续回升，给予公司2022年20倍PE，目标价由21.15元上调至25.40元，维持“买入”评级。

风险提示车市下行风险；老车型销量下滑；新车型销量爬坡不达预期；降本控费效果不达预期；长安福特战略调整效果不达预期。