金禾实业:三季度业绩略有下滑，弱周期属性将增强

事件描述：10月31日，公司公告2020年第三季度报告。据公告，2020前三季度公司实现营收27.12亿元，同比下降9.42%；归母净利润5.33亿元，同比下降12.74%；扣非后归母净利润4.44亿元，同比下降21.41%；加权平均ROE为11.52%，同比下降3.63个百分点;经营活动现金流净额为5.22亿元，同比下降8.10%。

三季度业绩略有下滑，看好后续发展2020前三季度，公司实现毛利润5.37亿元，同比下降20.68%；净利率19.64%，同比下降0.75个百分点。前三季度，公司管理费用0.82亿元，同比增长34.43%；销售费用0.99亿元，同比增加3.13%。公司经营活动净现金流5.22亿元，同比下降8.10%；投资活动净现金流为3.42亿元，同比上升74.49%；筹资活动净现金流为2.25亿元，同比下降42.01%。公司净现比为0.98，同比上升0.05；存货周转天数为50天，同比增加6天。公司应收账款由期初的2.20亿元增加至3.91亿元，上升了77.70%，主要是公司对年末销售回款控制严格所致。在建工程由期初的0.53亿元增加至4.13亿元，上升了677.30%，主要是公司年产5000吨三氯蔗糖项目、循环经济产业园一期等新建项目增加所致。

管理费用由期初的0.61亿元增加至0.82亿元，上升了35.02%，主要是公司第一期核心员工持股计划确认的管理费用所致。投资活动产生的现金流量净额由期初的1.96亿元增加至3.42亿元，上升了74.17%，主要是本期投资支付的现金较多所致。筹资活动产生的现金流量净额由期初的3.88亿元降低至2.25亿元，下降了42.02%；主要是上期支付的股份回购款较多所致。

单季度来看，Q3公司实现营收8.83亿元，同比下降13.11%，环比下降9.16%；毛利润1.67亿元，同比下降22.69%，环比下降17.73%；归母净利润1.76亿元，同比下降15.86%，环比下降14.15%；净利率19.95%,同比下降0.66个百分点，环比下降1.12个百分点。

公司主要产品价格下滑，依旧具有成本优势安赛蜜方面，公司20Q2末安赛蜜价格范围在6-6.5万元/吨；20Q3末，为5.8-6万元/吨，环比略有下降，主要受到对手报价以及需求减弱的影响；10月30日，公司安赛蜜最新价格保持在Q3水平，预计Q4价格变化不大。公司主要竞争对手山东亚邦Q3价格也略有下跌，从20Q2末的5.8-6万元/吨，下降到20Q3末的5.6-5.7万元/吨。

三氯蔗糖方面，公司20Q2末三氯蔗糖价格范围在21-23万元/吨；20Q3末为20-21万元/吨；10月30日，三氯蔗糖最新报价继续下降到20万元/吨。广业清怡、三和维信、南通常海等公司主要竞争对手二季度至今价格一直维持在23万元/吨左右，高于公司报价。公司价格较低主要因为公司的三氯蔗糖生产成本远低于竞争对手，利用成本优势可以通过低价进一步打开市场，增加销量，提高市占率。随着公司5000吨三氯蔗糖项目投产后，规模效应进一步提升，会进一步降低公司生产成本，带来新的业绩增量。

麦芽酚方面，公司20Q2末乙基麦芽酚报价9万元/吨；20Q3末为9.万元/吨，乙基麦芽酚报价8万元/吨，环比有所下降。公司主要竞争对手陕西天汉生物乙基麦芽酚报价一直保持在10-11万元/吨左右，高于公司报价。公司价格较低主要因为公司的麦芽酚生产成本远低于竞争对手，在需求减弱的环境下，低价促销可以占领市场，提高产品渗透率。

公司正从强周期公司向弱周期公司转型公司不断扩张食品添加剂产业链，提高弱周期产品比例。2017年公司剥离了其子公司华尔泰化工，削减了基础化工业务，弱周期的食品添加剂营收占比从2012年的17.0%上升到2019年的46.6%。未来几年公司主要的扩能计划都集中在食品添加剂和定远项目上，并无扩大大宗化工原料产能的计划。定远项目产品主要是食品添加剂的中间体，并非大宗的化学品，周期性较弱，且规划中的基础化工业务下游高附加值产品（IC级双氧水、IC级氨水、IC级硫酸）也在有序推进，助于公司弱周期产品比例的提升。我们预计到2021年，公司食品添加剂营收占比将提高到60%左右，大宗化工原料营收占比下降到25%左右；到2025年，强周期的大宗化工原料产品营收占比有望下降到10%以下，公司整体实现向弱周期的转变。

投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.96、10.86、13.26亿元，同比增速为-1.6%、36.5%、22.1%。对应PE分别为20.05、14.69和12.03倍。维持“买入”评级。

风险提示疫情影响海外食品添加剂需求，国际关系变化影响公司产品出口，产品产能提升进度不达预期，食品添加剂技术扩散的风险。