中公教育2020Q3点评：上半年势能集中释放，收入业绩迎来高增

收入确认节奏恢复，营收业绩迎来高增。①2020年Q1-3，中公教育实现营收74.4亿元/+20.8%，归母净利13.21亿元/+37.8%，位于此前预告的业绩区间符合预期；归母扣非净利10.78亿元/+21.4%，环比大幅提速，今年疫情以来首次迎来收入确认节奏高峰；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）74.1亿元，可比口径下较年初大增189%；收到现金126.3亿元/+51.6%，大幅超去年同期。非经常项2.43亿元主要来自投资理财收益1.30亿元及其他。②2020Q3单季实现营收46.31亿元/+83.6%，归母净利15.54亿元，同比大幅提升233.6%，归母扣非净利14.46亿元/+247.4%。

高增主因疫情下积压考试恢复+扩招贡献增量，上半年势能或将继续释放。Q3收入业绩迎来高增，主要系：1）此前受疫情延期积压的考试部分推迟到Q3举行，协议班收入得以确认，主要有：①国考协议班/普通班面试及小部分协议班笔试（一般在次年1月公告笔试成绩，上半年面试，疫情影响下推迟3-4个月）、②部分省考协议班笔试及普通班面试（少部分省份省考笔试时间为12月）；③3-5月份事业单位考试（原在Q2确认收入，疫情影响下推迟）；④部分教资考试；2）部分原在Q3进行的考试正常进行，受扩招政策影响，通过率提升贡献收入及业绩增量。主要有：①部分省考协议班面试；②部分事业单位考试；②教师招录考试；③其他综合类考试。同时，2020年Q1-3预收学费占同期收入比例仍为将近100%，同比高出36pcts，预计公司仍有部分挤压考试收入尚未确认完全，或将在Q4或者2021年Q1陆续释放，预示强劲增长动力。

毛利率提升，上半年收入密集确认下费率大幅缩减。2020Q3毛利率大幅提升7.3pcts到65%，环比大幅提高。根据会计准则，提供劳务交易结果不能可靠计量的情形下，基于谨慎性原则，成本可按照实耗的劳务成本做支出确认。中公教育采用较为谨慎的会计处理，上半年已提前确认了收入尚未对应部分的成本（教师成本、开班费等），故Q3毛利率较高，Q1-3毛利率也增长1.1pct至58.7%；单Q3归母净利率在毛利率提升及费率缩减的背景下大幅提升15.1pcts至33.6%，Q1-3的归母净利率增长2.2pct至17.8%。上半年收入密集确认下费率大幅缩减：Q3管理费率同比下降4.8pct至8.3%，销售费率下降3.6pct至12.5%，研发费用率下降2.4pcts至5.9%。

投资建议：疫情影响下地方中小培训机构抗风险能力较弱，有望催化行业加速向龙头集中。①2021年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G带动IT人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。预计2020-2022年净利润增速分别为39.7%/35.9%/32.9%，对应P/E为97x/72x/54x，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级。

风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。