公牛集团2020年三季报点评：勤修内功，体系致胜

经营回暖较快， 收入利润超预期 2020前三季度收入 71.47亿元（ -5.1%），净利润 15.99亿元（ -8.8%）。 20Q3单季度收入 30.38亿元（ +18.7%），净利润 7.95亿元（ +15.9%）， 超出我们预期。 Q3单季度毛利率、净利率分别为 42.1%（环比+4.1%）、 26.2%（环比+3.0%）。 三季度强劲的增长表明公司生产经营已经全面恢 复正常。

产品创新不停， 渠道拓展依旧 产品创新和渠道建设是公司能够保持长期竞争力的两大核心因素。产品 方面公司坚持“大众优质品牌”的定位，通过持续的产品迭代创新和价 值链优化，向市场提供价格合宜的优质产品。 年内推出的 MINI 系列、 PIANO 系列市场反响良好。 公司对新品主要采取扩品类、拓渠道的打 法。墙开重点强化 B 端装修渠道，在装饰渠道则增加陈列展示以增加消 费者见面率。 照明方面主要是完善产品矩阵，在此前以光源为主的基础 上增加装饰灯具，为用户提供更完整的照明解决方案。

核心能力复用可期， 边界扩张潜力充足 公牛在过去数年的发展当中将研发、设计、生产、营销等经营环节模块 化流程化，形成了独有的商业管理体系。这一体系使得公司能够 1）敏 锐感知市场需求并快速响应。 2）持续进行内部优化，提高人效，增强 公司整体盈利能力。 3）将这套成熟体系应用到具备潜力的细分市场， 快速建立品牌，扩大市场份额。

公牛历史上从转换器到墙开插座，再到 LED 的发展路径正是这一能力成型见效的体现。 我们认为，这一核心素 养有望使得公牛在未来进入并改造更多细分领域，维持平稳较快的业绩 增长和较高的 ROIC 水平。

看好龙头优势， 维持“买入”评级 产品需求复苏并且有望持续旺盛，同时公司管理效率提升成效逐渐体 现。上调 2020-2022年业绩预测。 预测 2020-2022年收入分别为 102.41、 133.14和 151.11亿元；净利润分别为 24.29、 33.82和 40.87亿元。 维持公司“买入”评级，上调合理估值区间至 216.1~225.8元。 风险提示 公司渠道拓展不及预期； 原材料价格大幅上涨。