福耀玻璃：业绩环比改善，汽玻二次成长

事件概述公司公告2020年三季报：2020Q1-Q3实现营收137.8亿元，同比下降11.9%；归母净利润17.2亿元，同比下降26.6%；扣非归母净利润15.1亿元，同比下降29.0%。其中2020Q3实现营收56.6亿元，同比增长5.8%，环比增长43.1%；归母净利润7.6亿元，同比下降9.8%，环比增长50.6%；扣非归母净利润7.2亿元，同比下降8.6%，环比增长74.3%。

分析判断:

业绩环比改善 持续向好可期2020Q3营收同比增长5.8%，环比增长43.1%，我们判断主要受益于国内外需求的回暖，预计公司隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，产品增值升级持续推进。

2020Q1-Q3公司利润总额为20.5亿元，同比下降27.8%，主因：

1）德国FYSAM 整合及受疫情影响使得利润总额比去年同期减少0.9亿元；2）福耀美国受疫情影响使得利润总额比去年同期减少2.6亿元；3）汇兑损失为1.8亿元，使得利润总额比去年同期减少4.4亿元。剔除这些影响，公司利润总额同比下降仅0.4%，环比明显改善。随着国内外需求回暖，SAM 整合稳步推进，预计业绩有望持续向好。

毛利率持续提升 汇兑损失增加2020Q3公司毛利率为41.4%,同比提升4.1pct，环比提升4.3pct，我们判断主要受益于产能利用率提升及低毛利率的浮法外售比例下降，预计毛利率有望延续向上趋势。费用方面，2020Q3财务费用达3.1亿元，对比去年同期的-1.8亿元明显提升，主因人民币升值导致汇兑损失增加；研发费用同比增长18.8%至2.3亿元，对应研发费用率同比提升0.4pct 至4.1%；销售费用和管理费用合理管控，分别同比下滑0.2pct/0.3pct 至6.9%/9.4%。

汽玻迎接二次成长 整合SAM 再造一个福耀1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐升：公司目前国内汽玻市占率超过60%，全球市占率约25%，疫情影响下海外市占率有望加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP 提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD 玻璃、调光玻璃等高附加值智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升。同时特斯拉、蔚来、小鹏、长安UNI-T 等均配有天幕玻璃，有望引领行业趋势，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司2019年3月开始并表SAM，整合工作稳步推进，预计2020H2随着欧洲工厂整合完毕、国内开拓取得突破，盈利能力将逐步改善。铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合SAM 有望再造一个福耀。

投资建议维持盈利预测：预计2020-2022年归母净利为27.8/34.5/41.3亿元， EPS 为1.11/1.38/1.65元， 当前股价对应PE 为31/25/21倍。鉴于公司全球化布局逐渐进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM 盈利能力将逐步改善，给予2021年PE 30倍，目标价由34.50元上调至41.40元，维持“买入”评级。

风险提示国内乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM整合进展低于预期。