第一创业:经纪信用受益于行情和定增，利率上升制约固收表现

事件：根据公司三季度报：2020Q3公司累计实现营业收入20.7亿元（YoY+16.7%），累计归母净利润5.6亿元（YoY+61.6%），加权平均ROE为5.49%（YoY+1.52pcts）。我们认为第一创业是是AA股稀缺的以固收投研能力为核心的主动管理型机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力。“主动管理型”代表公司以“固收投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市场竞争力和长久性；机构化代表公司以机构客户为核心目标客户群，盈利稳定性更强。

资管规模压缩拖累收入表现，公司主动布局转型。2020Q3公司资管业务累计收入为5亿元（YoY-5.3%），券商资管规模受资管新规影响而压缩是收入微降的主要原因。为实现资管业务转型，公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务，同时正积极布局私募股权投资和公募REITs，有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。

利率上行制约固收投资收益表现。2020Q3公司累计自营收益为5.3亿元（YoY-11%），其中公允价值变动损益录得亏损1.77亿元。三季度市场流动性边际收紧叠加经济复苏，债市利率上行影响了公司固收投资的表现。

经纪信用业务受益行情改善，募资投入两融和债券回购。2020Q3公司累计经纪业务收入为3.2亿元（YoY+45.7%），利息净收入为0.98亿元（YoY+253%），两项收入大幅增长主要受益于市场整体成交额和两融余额大幅上升，以及公司获得42亿元资本补充且负债端利息支出同比减少的综合影响。三季度末公司融出资金和买入返售金融资产同比分别增长37%和117%，公司募资后资金投入到两融业务和债券回购业务当中。资产减值方面，前三季度公司确认信用减值1.47亿元（YoY-40%），减值压力大幅下降。

投行基本持平。2020Q3公司累计投行业务收入2.6亿元（YoY+1.1%），根据WIND统计，前三季度公司累计完成9亿元规模的IPO项目，44亿元定增项目和91.6亿元的公司债项目，展业保持稳定。

投资建议：买入--AA投资评级。我们预测公司2020-2022年的EPS为0.16/0.21/0.25元，考虑公司特色、定增和行情加持，维持6个月目标价13.5元，对应估值约为4xPB。

风险提示：债市下跌和违约风险//政策变化风险//明年初解禁前后股东减持压力